本月，全球資本市場經(jīng)歷了一場史詩級(jí)暴跌，但并未直接引爆經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這令人感到困惑。心有余悸之際，市場開始展開“排雷”、“抓鬼”行動(dòng)，分析這次股災(zāi)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑，沙盤推演可能爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（金融危機(jī)）的形態(tài)與影響。

3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布史無前例的“無底線”救市方案：開啟無限量的量化寬松模式，不限量買入美債和MBS；開始為家庭、小企業(yè)和主要雇主提供前所未有的信貸支持。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將直接在二級(jí)市場中購買公司債以及交易型開放式指數(shù)基金（ETF）。

接下來，危機(jī)將如何演變？

重點(diǎn)在第二、第三部分：分析大疫之下、股災(zāi)之中，哪些金融資產(chǎn)、哪些市場、哪些企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)正在暴露？風(fēng)險(xiǎn)將沿著怎樣的路徑傳遞？美聯(lián)儲(chǔ)及聯(lián)邦政府的救市行動(dòng)是否覆蓋這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)？若危機(jī)的演變路徑，將對中國造成怎樣的沖擊？中國該如何應(yīng)對？

一、股災(zāi)為何沒有引爆危機(jī)？

通過《史詩級(jí)暴跌，是否引爆經(jīng)濟(jì)危機(jī)？》一文的分析，我們知道，2008年金融危機(jī)后，美國的金融環(huán)境發(fā)生了深刻的變化，概括如下：

1. 杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整：家庭和金融部門去杠桿，政府加杠桿

這次股災(zāi)前，美國的宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到2008年金融危機(jī)前的水平（240%）。但是，微觀杠桿結(jié)構(gòu)的調(diào)整，是這次股災(zāi)暫未直接引爆金融核彈的重要原因。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，美國經(jīng)歷了暴風(fēng)驟雨般的去杠桿，大量企業(yè)倒閉、家庭破產(chǎn)，大量金融衍生品被清理，向家庭部門提供的次級(jí)貸款更少。

這直接導(dǎo)致美國金融機(jī)構(gòu)及家庭杠桿率大幅度下降：2007年次貸危機(jī)前，居民杠桿率為103%；2020年股災(zāi)爆發(fā)前僅70%多。

2007年次貸危機(jī)前，商業(yè)銀行的杠桿率在10-12倍，投資銀行的杠桿率在40倍以上，衍生產(chǎn)的平均杠桿率達(dá)到35.6倍，五大投資銀行的真實(shí)杠桿率超過88倍；2020年股災(zāi)爆發(fā)前，四大銀行（高盛、摩根斯坦利、美國銀行、摩根大通）的杠桿率都在13倍以下。

除了杠桿率下降，在金融危機(jī)后，四大銀行的資產(chǎn)分布更合理，資產(chǎn)質(zhì)量更高，現(xiàn)金流更加充足；負(fù)債結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，負(fù)債穩(wěn)定性更強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)更低；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加合理，高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的衍生品業(yè)務(wù)大幅度減少。

所以，這四大銀行及美國金融機(jī)構(gòu)，對這次股災(zāi)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2007年次貸危機(jī)時(shí)。

雖然這次股災(zāi)導(dǎo)致各類金融資產(chǎn)塌陷，但沒有像上次大危機(jī)一樣，直接擊穿家庭部門及金融巨頭的資產(chǎn)負(fù)債表。

2. 金融監(jiān)管強(qiáng)化：實(shí)施沃爾克規(guī)則隔離金融風(fēng)險(xiǎn)

美國在1999年廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，全面推行金融混業(yè)，大幅度地放松了金融監(jiān)管。加上，美聯(lián)儲(chǔ)在2000年到2004年長期實(shí)施接近零利率的寬松政策，極大地刺激了衍生品市場膨脹。

投資銀行將金融衍生品的巨大風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到家庭部門及商業(yè)銀行，如此次級(jí)貸款違約導(dǎo)致衍生品崩盤，這一巨大的風(fēng)險(xiǎn)直接迅速地向家庭、商業(yè)銀行、投資銀行甚至實(shí)體企業(yè)傳遞。

2010年，奧巴馬政府推動(dòng)金融監(jiān)管，采用沃爾克規(guī)則，推動(dòng)《多德－弗蘭克法》出臺(tái)。

沃爾克規(guī)則，在投資銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)之間構(gòu)筑一道防火墻，限制二者的資金融通、業(yè)務(wù)交叉，以隔離來自高杠桿、對沖及金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)。

這十年，沃爾克規(guī)則的實(shí)施，降低了商業(yè)銀行及家庭直接參與投機(jī)交易的風(fēng)險(xiǎn)，也抑制了投資銀行肆無忌憚地經(jīng)營高風(fēng)險(xiǎn)、對沖性衍生品。

這次股災(zāi)爆發(fā)后，沃爾克規(guī)則隔離了來自股票及其它金融資產(chǎn)價(jià)格崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)和家庭資產(chǎn)得到一定的保護(hù)。

3. 信用資產(chǎn)改變：從住房抵押貸款向美國國債轉(zhuǎn)變

2007年次貸危機(jī)前，金融泡沫的信用資產(chǎn)是住房抵押貸款，其中包含了大規(guī)模的次級(jí)貸款。

在住房抵押貸款基礎(chǔ)上，房地美、房利美及非機(jī)構(gòu)開發(fā)了大規(guī)模的抵押支持債券（MBS）。投資銀行又在抵押支持債券的基礎(chǔ)上，使用高杠桿創(chuàng)造了大規(guī)模、高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品（如CDS、CDO等）。

次貸危機(jī)前的那次金融泡沫其實(shí)是一個(gè)倒金字塔結(jié)構(gòu)：底部基石是住房抵押貸款，其中次級(jí)抵押貸款總價(jià)值大概7萬億美元。上面是金融衍生品，其中CDS即信用違約掉期合約，全球市值高達(dá)62萬億美元，遠(yuǎn)超過當(dāng)年美國GDP總量的14.48萬億美元。

2005年美聯(lián)儲(chǔ)開始快速加息，很多家庭因利息增加而無力償還，次級(jí)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露。底部次級(jí)抵押貸款崩盤，擊穿了金融衍生品這一巨大的泡沫，資產(chǎn)倒金字塔崩盤。

危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)將利息快速降到零附近，然后開啟量化寬松，持續(xù)購買了幾萬億美元的國債和抵押支持證券。

此后美股迅速反彈，金融資產(chǎn)規(guī)模及價(jià)格繼續(xù)膨脹，掀起了一輪新的金融泡沫。

不過，這輪金融泡沫的信用資產(chǎn)不再是住房抵押貸款，而是美國國債。

金融危機(jī)后，美國國債增加了13萬億，如今達(dá)22萬億之巨，美國聯(lián)邦政府赤字?jǐn)U大1.8萬億。美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表是美國金融資產(chǎn)信用基石發(fā)生改變的直接原因。美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已擴(kuò)張到4.5萬億美元，國債成為美聯(lián)儲(chǔ)的重要儲(chǔ)備資產(chǎn)。

這樣一來，美元與國債的關(guān)系變成互為兜底的關(guān)系：美元以國債為儲(chǔ)備資產(chǎn)發(fā)行，國債價(jià)格靠美元采購支撐。美聯(lián)儲(chǔ)與美國聯(lián)邦政府的關(guān)系也變得微妙。

這輪金融資產(chǎn)大廈都是以美債與美元為基礎(chǔ)建立起來的：大規(guī)模美債支持大規(guī)模的美元發(fā)行，大型企業(yè)借廉價(jià)美元信貸大舉回購股票推高股價(jià)，金融機(jī)構(gòu)借美國國債支撐的大規(guī)模養(yǎng)老金等操作對沖基金。

美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)行低利率，美國政府發(fā)放大量國債，金融泡沫（如美股）不斷膨脹的同時(shí)，泡沫倒金字塔底部的信用基石也越來越脆弱——國債收益率持續(xù)下跌。

但是，國債作為信用資產(chǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別要比次貸危機(jī)時(shí)的住房抵押貸款更低，其穩(wěn)定性要更強(qiáng)。

2008年是底部信用資產(chǎn)崩盤，導(dǎo)致整個(gè)金融泡沫倒金字塔垮塌。這次股災(zāi)，底部信用資產(chǎn)暴露一定的風(fēng)險(xiǎn)但尚未崩盤，只是信用資產(chǎn)之上的股票、期貨等金融資產(chǎn)去了一些泡沫。

總結(jié)起來，2008年金融危機(jī)前與這次股災(zāi)前，美國金融風(fēng)險(xiǎn)都很高、泡沫都很嚴(yán)重，但是這兩次泡沫的基礎(chǔ)、結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)管理不同，危機(jī)演變路徑則不同。

2008年之后，金融監(jiān)管及沃爾克規(guī)則，讓風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資銀行、資管去博高杠桿，讓難以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的家庭和商業(yè)銀行參與低風(fēng)險(xiǎn)投資。

這次股災(zāi)爆發(fā)，期貨爆倉，投資銀行和資管更具抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，商業(yè)銀行及家庭受到的沖擊比2008年小很多。

2008年以來，美國的金融體系實(shí)現(xiàn)了脫胎換骨的重構(gòu)：金融產(chǎn)業(yè)鏈條拉長，微觀杠桿結(jié)構(gòu)優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更合理，底部信用資產(chǎn)相對更穩(wěn)健，風(fēng)險(xiǎn)隔離措施更好。

那么，接下來，風(fēng)險(xiǎn)敞口正在打開？

二、哪些風(fēng)險(xiǎn)敞口正在擴(kuò)大？

假如現(xiàn)在新冠疫情戛然而止，這次股災(zāi)或許更像1987年股災(zāi)。

但是，如今新冠疫情在全球肆虐，病毒在美國、歐洲的擴(kuò)散速度驚人。這次金融泡沫倒金字塔雖未一次性崩盤，但在疫情的推動(dòng)下，風(fēng)險(xiǎn)正在逐級(jí)傳遞，潮水正在退去，裸泳者逐漸暴露。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)（金融危機(jī)）爆發(fā)于債務(wù)崩盤，而非資產(chǎn)價(jià)格坍縮。債務(wù)的生命是流動(dòng)性，股災(zāi)疊加疫情沖擊之下，看看哪些債務(wù)正陷入流動(dòng)性枯竭？哪些風(fēng)險(xiǎn)敞口正在擴(kuò)大？

2008年金融危機(jī)后，美國政府、實(shí)體企業(yè)及資管機(jī)構(gòu)的杠桿率快速或逐漸上升。目前，這三大部門的風(fēng)險(xiǎn)敞口正在擴(kuò)大：

1. 美國國債：美聯(lián)儲(chǔ)試圖拯救底部信用資產(chǎn)

2008年金融危機(jī)后，金融部門、居民大幅度去杠桿，杠桿去哪里？

一部分杠桿被市場吸收，如破產(chǎn)，債務(wù)人被清算，債權(quán)人只能認(rèn)賠，雙雙離場，杠桿消失；另一部分是債務(wù)重組，如美國銀行收購美林證券，摩根大通收購貝爾斯登，用前者的資產(chǎn)為后者去杠桿。

還有一部分去到政府手上去了。金融部門及居民杠桿大幅度下滑的同時(shí)，美國政府杠桿率從金融危機(jī)之前的低于60%，迅速上升到2019年的100%以上。

杠桿是如何轉(zhuǎn)移的？

美國政府的杠桿率源自大規(guī)模的國債融資。國債融資的錢去哪兒了？

奧巴馬政府推行覆蓋全民的醫(yī)改，耗資巨大。奧巴馬執(zhí)政8年“貢獻(xiàn)”了近10萬億國債，特朗普執(zhí)政三年“貢獻(xiàn)”了3萬億國債。

以2018年的聯(lián)邦政府支出為例。聯(lián)邦政府支出4.15萬億，比收入3.31萬億高不少。其中，醫(yī)療1.11萬億，社保9980億，失業(yè)困難救濟(jì)2970億，聯(lián)邦養(yǎng)老金2650億，合起來2.67萬億，占財(cái)政總支出的65%。

可以看出，美國政府加杠桿，為去杠桿的破產(chǎn)者、失業(yè)者以及全民醫(yī)療養(yǎng)老金買單。

還有另外一種轉(zhuǎn)移法，那就是美聯(lián)儲(chǔ)直接救助金融企業(yè)，給金融部門去杠桿。例如，雷曼破產(chǎn)第二天，美聯(lián)儲(chǔ)便向美國國際集團(tuán)提供850億美元的貸款。

金融部門的杠桿去下來了，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)大了，杠桿轉(zhuǎn)移到美國聯(lián)邦政府手上了。為什么？

因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)擴(kuò)表是以國債為資產(chǎn)儲(chǔ)備的。聯(lián)邦基金利率越低，購買國債資產(chǎn)越多，等于變相鼓勵(lì)聯(lián)邦政府?dāng)U張國債。如今聯(lián)邦政府杠桿沉重，國債收益率持續(xù)下跌，在3月9日“黑色星期一”，10年期美國國債收益率一度跌破0.4%，創(chuàng)新低。

近年，美國國債收益率曲線出現(xiàn)多次倒掛。

2018年11月，5年期與3年期倒掛，5年期與2年期倒掛；2019年3月，10年期與3個(gè)月期倒掛，8月份，10年期與2年期倒掛。

疫情之下，美債收益率再度倒掛：2020年1月31日，10年期美債收益率下跌至1.51%，與3個(gè)月美債倒掛（3個(gè)月美債收益率為1.55%）。

通常，國債期限越長收益率越高。若收益率曲線倒掛意味著，市場對未來預(yù)期悲觀，紛紛拋售較短周期國債避險(xiǎn)。

所以，國債收益率倒掛是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。2000年、2007年國債收益率倒掛后，美國都爆發(fā)了股災(zāi)或金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不同程度的衰退。

如今，國債是這輪資產(chǎn)倒金字塔的基石。若22萬億之巨的美國國債崩盤，整個(gè)金融大廈都將坍塌，這場危機(jī)的沖擊力度將遠(yuǎn)超過2008年。

美聯(lián)儲(chǔ)將利率降到零，快速購買5000億國債，目的是給債券市場提供足夠的流動(dòng)性，提升國債收益率，解決短期倒掛風(fēng)險(xiǎn)。

總體來說，國債與美債關(guān)乎美國國體及世界局勢穩(wěn)定，美聯(lián)儲(chǔ)與美國聯(lián)邦政府定然不遺余力。長期風(fēng)險(xiǎn)大于短期風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)“all in”后，美元指數(shù)大幅度增加，國際資本避險(xiǎn)情緒濃厚。這有利于支持美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)釋放美元購買更多美債，以拯救低迷的債市。

2. 資管雷：商業(yè)銀行和投資銀行的杠桿轉(zhuǎn)移到資管機(jī)構(gòu)手上

2008年金融危機(jī)后，金融部門去杠桿，那么股市如何實(shí)現(xiàn)十年大牛？

美股3月多次熔斷，道瓊斯指數(shù)跌去10000點(diǎn)，美股縮水十萬億美元。誰在股市中虧錢了？

其實(shí)，金融部門去杠桿，并不代表著金融機(jī)構(gòu)無風(fēng)險(xiǎn)。2008年金融危機(jī)后，受制于金融監(jiān)管和沃爾克規(guī)則，商業(yè)銀行和投資銀行的杠桿轉(zhuǎn)移到資管機(jī)構(gòu)手上。

如今，股災(zāi)之中，資管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

從2月19日美股高點(diǎn)算起，到3月23日，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋投資組合損失了約800億美元，跌幅約32%。不過，巴菲特是“幸運(yùn)”的，伯克希爾·哈撒韋去年年底囤積了1250億美元的現(xiàn)金及等價(jià)物。

投資銀行與資管機(jī)構(gòu)不同，投資銀行為賣方，一般是投融資中介機(jī)構(gòu)；資管機(jī)構(gòu)為買方，主要職責(zé)是通過投資組合如基金，幫助客戶資產(chǎn)保值增值；投資銀行幫助資管機(jī)構(gòu)銷售產(chǎn)品。

次貸危機(jī)之前，投資銀行崛起，衍生品膨脹，信用違約掉期合約（CDS）呼風(fēng)喚雨。

2008年金融危機(jī)之后，資管機(jī)構(gòu)興起，美股持續(xù)上漲，交易型開放式指數(shù)基金（ETF）大行其道。

我這里引用興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪涵團(tuán)隊(duì)的研究成果及數(shù)據(jù)（《本輪美國金融危機(jī)的起因、現(xiàn)狀與展望》）：

與2007年相比，2019年美國的基金規(guī)模增加了一倍多。在美國交易市場的高峰時(shí)期，交易型開放式指數(shù)基金交易規(guī)模占總交易規(guī)模近50%。

交易型開放式指數(shù)基金是一種開放式基金，投資人在二級(jí)市場中交易，與購買股票沒有區(qū)別。

它的特點(diǎn)是開放透明、隨時(shí)贖回、當(dāng)天套利，流動(dòng)性很強(qiáng)。

2008年之前，美國股票市場中共同基金很流行。但是，后來銀行利率下降到非常低，投資者更傾向于管理費(fèi)用更低、交易更靈活透明的交易型開放式指數(shù)基金。

資管機(jī)構(gòu)為了降低風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)使用對沖策略，比如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略和相對價(jià)值策略。2008年之前，這種策略及業(yè)務(wù)通常是投資銀行來操作。之后，受沃爾克規(guī)則限制，轉(zhuǎn)移到資管機(jī)構(gòu)。

比如，資管機(jī)構(gòu)購買交易型開放式指數(shù)基金的同時(shí)，也購買債券，這樣跨資產(chǎn)配置可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。

但是，這種看似保險(xiǎn)的對沖策略，被這次股災(zāi)擊穿。

這次股災(zāi)讓人大跌眼鏡的是：股票跌勢迅猛，10天4熔斷；股票、債券、期貨、黃金、比特幣、原油等大類資產(chǎn)全部大幅度殺跌。

這就意味著資管機(jī)構(gòu)的對沖策略失效，風(fēng)險(xiǎn)敞口大開。

為什么會(huì)這樣？

新冠疫情全球化蔓延，持續(xù)累積悲觀預(yù)期，接著沙俄談崩，油價(jià)崩盤，“黑天鵝”突然降臨，市場出現(xiàn)集體恐慌，資金倉皇而逃，慌不擇路。

為什么會(huì)出現(xiàn)集體恐慌？

新冠肺炎是一種新型傳染病，目前暫無特效藥和疫苗，且疫情信息交流不暢，投資者感受到一種心里沒底的恐慌。

原油是全球大類資產(chǎn)價(jià)格的基礎(chǔ)，油價(jià)突然崩盤，全球大類資產(chǎn)價(jià)格面臨重估風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)，對普通投資者來說，同樣是心里沒底的。

新冠疫情疊加油價(jià)崩盤，沖擊期貨市場（尤其是原油期貨）和股票市場。

由于交易型開放式指數(shù)基金，可隨時(shí)贖回、迅速平倉，投資者紛紛快速大規(guī)模地贖回、平倉逃離，加上交易型開放式指數(shù)基金交易規(guī)模大，導(dǎo)致股票市場恐慌性下跌。

資管機(jī)構(gòu)同時(shí)在期貨和股票兩大市場遭遇重創(chuàng)，這時(shí)需要債券、黃金市場對沖，需要大量資金回填，以降低風(fēng)險(xiǎn)，提高流動(dòng)性。

但是，受沃爾克規(guī)則限制，商業(yè)銀行無法給投資銀行和資管機(jī)構(gòu)以資金支持。在期貨和股票市場中“犧牲”了流動(dòng)性后，債券市場同樣沒有足夠的流動(dòng)性做多。再加上，集體恐慌情緒，投資者紛紛拋售債券、黃金等避險(xiǎn)資金，大量對沖基金平倉。

最終遭遇如今這局面：避險(xiǎn)資金和風(fēng)險(xiǎn)資金齊跌，跨資產(chǎn)對沖策略失效，資管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加劇，目前處于高風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。

3. 企業(yè)債：美國企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)超過2008年金融危機(jī)前

我在《史詩級(jí)暴跌，是否引爆經(jīng)濟(jì)危機(jī)？》說到：

“2008年金融危機(jī)后，美國非金融部門的杠桿率快速下降，但如今已超過70%，高于2008年金融危機(jī)前的水平。這是疫情沖擊下的關(guān)鍵隱患。”

美國企業(yè)杠桿率從2015年開始，隨著利率上調(diào)而快速增加。但是中小企業(yè)與大企業(yè)的杠桿率差異很大，需要區(qū)分對待。

美國大企業(yè)的杠桿率不算高，上市公司盈利狀況較好。大企業(yè)的壓力來自兩個(gè)方面：

一是疫情之下，需求端受阻，銷售收入和利潤急劇下滑。

二是股災(zāi)之下，流動(dòng)性被凍結(jié)，大量股票回購被套牢。

2008年金融危機(jī)后，盈利狀況好轉(zhuǎn)的大企業(yè)，將大量資金投入到股票回購中，從而推高了股價(jià)。中泰證券的一個(gè)研究數(shù)據(jù)顯示，“回購粉飾”對美股盈利增長的貢獻(xiàn)高達(dá)30%，僅2019年回購規(guī)模達(dá)8000億美元。

這次股價(jià)暴跌，他們的現(xiàn)金流被凍結(jié)。

目前，波音公司的處境相當(dāng)糟糕。波音公司在2019年之前盈利狀況良好，但2019年虧損190多億美元，并且在這次股災(zāi)中跌去77%的市值。而最近幾年，這家公司回購股票的資金達(dá)到400多億。

疫情之下，波音公司盈利斷崖式下跌，現(xiàn)金流告急。波音公司本月提取授信額度達(dá)63億美元，且于3月13日正式宣布其已用掉約138億美元貸款額度。

不過，大型企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備雄厚，本身有著良好的信用基礎(chǔ)，商業(yè)銀行可幫助他們度過暫時(shí)的難關(guān)。即使商業(yè)銀行罷手，聯(lián)邦政府和美聯(lián)儲(chǔ)同樣會(huì)向波音公司（在美12萬雇員，1000多家供應(yīng)商）這類巨頭施以援手。

但是中小公司則不同，他們的杠桿率從2015年開始上升迅速，如今高于大企業(yè)。

為什么說企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)更大？

一是隨著疫情加重，需求端和供給端遭遇“雙殺”，航空、零售、旅游等產(chǎn)業(yè)收入坍塌，接著上游供應(yīng)鏈沖擊，全球產(chǎn)業(yè)鏈因“閉關(guān)鎖國”存在斷裂風(fēng)險(xiǎn)。

這導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表迅速惡化，資金鏈斷裂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)驟升。

二是2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)長期實(shí)行零利率、低利率，刺激了大量“劣質(zhì)需求”，養(yǎng)活了一大批“劣質(zhì)企業(yè)”和“劣質(zhì)市場”。

為什么說是“劣質(zhì)企業(yè)”？

2008年金融危機(jī)后，美國企業(yè)融資的債務(wù)乘數(shù)大于5x的比例越來大，小于4x的越來越少，說明企業(yè)融資的信用資質(zhì)越來越差。

2015年美聯(lián)儲(chǔ)開始緩慢加息，這些“劣質(zhì)企業(yè)”負(fù)債率迅速抬升，美國非金融部門的杠桿率如今超過了大危機(jī)前，非金融企業(yè)債務(wù)余額是2008年時(shí)期兩倍有余。

2019年美聯(lián)儲(chǔ)不敢再加息，只能降息，否者這些企業(yè)就“暴雷”了。如今疫情來襲，這些企業(yè)收入下降，甚至絕收，債務(wù)雷一點(diǎn)就爆。

三是受制于沃爾克規(guī)則和流動(dòng)性陷阱，商業(yè)銀行“愛莫能助”。

按照沃爾克規(guī)則，如果某一證券組合的“風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值”很高時(shí)，商業(yè)銀行不但不能繼續(xù)給予流動(dòng)性支持，還必須撤回相關(guān)信貸。資金流通被阻隔，實(shí)體企業(yè)更難從資本市場中融資。

如今大疫之下，股災(zāi)之中，美聯(lián)儲(chǔ)零利率刺激商業(yè)銀行放貸，商業(yè)銀行卻規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、緊縮銀根，市場陷入流動(dòng)性陷阱，企業(yè)也很難獲得貸款。

四是企業(yè)債務(wù)集中在中小企業(yè)，聯(lián)邦政府無法四處“救火”。

特朗普要求國會(huì)向小企業(yè)管理局增加500億美元資金。同時(shí)，聯(lián)邦政府將納稅截止日期推遲90天，預(yù)計(jì)推遲繳納稅款總額達(dá)3000億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)大幅度提高與加拿大等央行的7天貨幣互換頻率，試圖給美國企業(yè)及家庭更多信用支持。

美聯(lián)儲(chǔ)還設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，繞過銀行直接向企業(yè)放貸，財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為該機(jī)制提供100億美元的信用擔(dān)保。

但是，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)將伴隨著疫情蔓延而加深，目前這一風(fēng)險(xiǎn)快速上升。

三、若爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國怎么辦？

2007年次貸危機(jī)，直接擊穿了家庭、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

這次股災(zāi)，資產(chǎn)價(jià)格集體崩盤，跨資產(chǎn)對沖失靈，全面沖擊股票、債券、期貨、黃金等金融市場，美債、中小企業(yè)及資管機(jī)構(gòu)正在暴露風(fēng)險(xiǎn)敞口。未來，疫情控制與政府救市影響美國經(jīng)濟(jì)走勢，預(yù)測三種情況：

第一級(jí)別：股災(zāi)。股災(zāi)導(dǎo)致股票、債券、期貨等資產(chǎn)價(jià)格短期暴跌，但未蔓延到商業(yè)銀行、投資銀行、債券市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，不改變美國相對穩(wěn)定的宏觀基本面。

條件：新冠疫情在全球范圍內(nèi)快速得到遏制，但目前這種可能性非常低。

第二級(jí)別：小于2008年的金融危機(jī)（經(jīng)濟(jì)危機(jī)）。股災(zāi)導(dǎo)致資管機(jī)構(gòu)大規(guī)模倒閉，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)從資管向商業(yè)銀行、投資銀行擴(kuò)散，金融信用整體坍縮，但底層信用資產(chǎn)，即美元及美債信用未發(fā)生實(shí)質(zhì)性動(dòng)搖。同時(shí)，新冠疫情疊加股災(zāi)，“雙殺”供給端和需求端，中斷全球產(chǎn)業(yè)鏈，導(dǎo)致大量中小企業(yè)倒閉，工人失業(yè)，大企業(yè)經(jīng)營困難，市場低迷、中斷、衰退，但未構(gòu)成持續(xù)大蕭條，疫情過后逐漸復(fù)蘇。

條件：新冠疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)蔓延時(shí)間在半年到一年半之間，美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦政府對資管機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)救助不力，但始終保持著國債信用及對大機(jī)構(gòu)的援助。

第三級(jí)別：類似于1929年的大危機(jī)、大蕭條。新冠疫情全球深度肆虐，全球產(chǎn)業(yè)鏈長期中斷，金融市場與實(shí)體市場均崩盤，美債和美元崩盤，全球金融系統(tǒng)崩潰，全球金融機(jī)構(gòu)、銀行、各類企業(yè)及家庭破產(chǎn)，國際秩序及社會(huì)秩序混亂，大危機(jī)引發(fā)持續(xù)大蕭條。

條件：新冠疫情在全球大規(guī)模感染，持續(xù)時(shí)間2年以上，一些國家控制及配合不力，導(dǎo)致一些國家長期“閉關(guān)鎖國”，美國政府及美聯(lián)儲(chǔ)救市徹底失敗。

如何避免經(jīng)濟(jì)危機(jī)？

經(jīng)濟(jì)衰退已不可避免，是否爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)取決于全球能否有效地控制疫情，美國能否有效地“救市”。

股災(zāi)爆發(fā)后，美國的疫情防控陷入兩難：若進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)防控，股災(zāi)疊加實(shí)體沖擊將快速演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)；若防控拖延、配合不力，股災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)將向金融體系擴(kuò)散引發(fā)金融危機(jī)，實(shí)體衰退將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)持續(xù)通縮、低迷。

除了疫情防控外，避免金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)危機(jī)的關(guān)鍵是控制國債、企業(yè)債及資管雷三大風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)需要維持國債收益率穩(wěn)定，同時(shí)盡快向資管機(jī)構(gòu)輸入流動(dòng)性，避免資管機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)將市政短期債務(wù)也納入貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具，旨在利用市政債券擔(dān)保為資本市場提供貸款。這一舉動(dòng)對股市、基金注入的流動(dòng)性有限。

聯(lián)邦政府則需要關(guān)注中小企業(yè)的破產(chǎn)以及工人失業(yè)。若疫情持續(xù)蔓延，股市繼續(xù)下跌，風(fēng)險(xiǎn)將向家庭及企業(yè)傳導(dǎo)。

如今，美國家庭財(cái)富92%都配置在金融資產(chǎn)上，不少人購買了交易型開放式指數(shù)基金。如果美國金融資產(chǎn)的市值持續(xù)下跌，居民資產(chǎn)負(fù)債表很可能再次惡化。

3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布“王炸”級(jí)別的救市方案：美聯(lián)儲(chǔ)開啟無限量的量化寬松模式，本周每天回購750億美元國債，不限量買入美債和MBS。開始為家庭、小企業(yè)和主要雇主提供前所未有的信貸支持。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)直接在二級(jí)市場中購買投資級(jí)美國企業(yè)發(fā)行的公司債，以及符合條件的美國上市交易型開放式指數(shù)基金。

以上救市行動(dòng)可謂美聯(lián)儲(chǔ)史上空前的，覆蓋到了國債、交易型開放式指數(shù)基金、資管、中小企業(yè)、家庭等多層次風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)；直接向企業(yè)和股市輸血，緩解股市流動(dòng)性危機(jī)及企業(yè)債務(wù)危機(jī)。但效果，需要市場來檢驗(yàn)。

目前來看，新冠疫情及股災(zāi)正在向第二級(jí)別，即小于2008年的金融危機(jī)（經(jīng)濟(jì)危機(jī)）逼近，但爆發(fā)大危機(jī)、大蕭條的可能性較小。

接下來，危機(jī)的演變將對中國帶來怎樣的影響？

美國正在向第二級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)逼近，對中國的沖擊也在加深，主要通過這幾個(gè)路徑傳遞：

一、預(yù)期。

A股能否走出獨(dú)立行情？

最近很多人關(guān)心這個(gè)問題。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，當(dāng)國際資本市場進(jìn)入大牛市時(shí)，A股保持著相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。但接下來，美股已進(jìn)入技術(shù)性熊市，全球金融市場正處于金融危機(jī)的邊緣，A股不大可能另辟蹊徑。

目前美國股指跌去40%，如果再小跌或止跌，美國公司的市值與中國上市公司，哪個(gè)市值低，哪個(gè)值得抄底，北向資金可能會(huì)做出選擇。如果美國股市及實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)惡化，悲觀預(yù)期將會(huì)在全球范圍傳播。

二、產(chǎn)業(yè)鏈中斷。

新冠疫情繼續(xù)大流行，全球產(chǎn)業(yè)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)越來越大：歐美“閉關(guān)鎖國”，消費(fèi)市場萎縮，零配件供應(yīng)受阻，中國產(chǎn)能開動(dòng)不起來，復(fù)工復(fù)產(chǎn)困難，企業(yè)破產(chǎn)和失業(yè)增加。

三、經(jīng)濟(jì)衰退壓力增大。

國內(nèi)外因素疊加，供給端與需求端共同受到擠壓，經(jīng)濟(jì)衰退壓力增大。中國該怎么辦？

現(xiàn)在各地都在推出經(jīng)濟(jì)刺激的方案，希望盡快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。疫情全球化之下，外貿(mào)受阻，經(jīng)濟(jì)增長寄托于投資與消費(fèi)。

先看投資。

去年，我將美股美債和中國房地產(chǎn)，比喻為兩國的阿喀琉斯之踵。

如今，美股已崩盤，中國需要吸取這種教訓(xùn)。在接下來的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，慎用大基建和大地產(chǎn)。

目前新冠疫情世界大流行及各國短暫的“閉關(guān)鎖國”，不會(huì)改變中國持續(xù)改革開放的趨勢，尤其是下一步的金融開放。國門逐步開放，中國資產(chǎn)開始接受國際定價(jià)的檢驗(yàn)，房地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大，不利于中國經(jīng)濟(jì)全球化的穩(wěn)定。

要知道，1987年“黑色星期一”之后，日本在新一輪的全球化過程中，遭遇房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格崩盤。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)后，美國長期低利率和金融監(jiān)管寬松，推高了樓市泡沫，誘發(fā)了次貸危機(jī)。

不投房地產(chǎn)、大基建，投新基建嗎？真正需要投資的是公共用品，公共衛(wèi)生、醫(yī)療、教育、基礎(chǔ)科研等等。

再看消費(fèi)。

很多地方都在出臺(tái)鼓勵(lì)消費(fèi)、刺激消費(fèi)的政策。其實(shí)，就連凱恩斯都知道，消費(fèi)從來都不是經(jīng)濟(jì)增長的原因，而是結(jié)果。消費(fèi)是無法刺激的，因?yàn)橄M(fèi)只是經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)果。通俗來說就是，你在報(bào)復(fù)性消費(fèi)，我在報(bào)復(fù)性存錢。有錢自然會(huì)消費(fèi)不需要刺激。

有人說，凱恩斯的邊際消費(fèi)傾向遞減規(guī)律說明消費(fèi)需要刺激。但是，這個(gè)理論被弗里德曼的永久收入假說及儲(chǔ)蓄率長期穩(wěn)定證明是偽命題。危機(jī)之下，現(xiàn)金為王。應(yīng)對疫情及經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊最好的辦法是藏富于民。老百姓口袋有錢幣，胸中自有乾坤在，守得云開見月明。

最后，美聯(lián)儲(chǔ)這種不計(jì)后果、飲鴆止渴式的救市，只是將危機(jī)分散、推遲、轉(zhuǎn)化，甚至誘發(fā)更大的危機(jī)。危機(jī)只會(huì)被推遲，但不會(huì)缺席。

真正的危機(jī)，如劉鶴在《兩次全球大危機(jī)的比較研究》中所言：“危機(jī)爆發(fā)后，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經(jīng)濟(jì)問題政治意識(shí)形態(tài)化的三大挑戰(zhàn)，市場力量不斷挑戰(zhàn)令人難以信服的政府政策，這使得危機(jī)形勢更為糟糕。”

文：清和