非傳統(tǒng)疫苗企業(yè)萬(wàn)泰生物，未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看HPV疫苗。

國(guó)產(chǎn)第一支HPV疫苗來(lái)自萬(wàn)泰生物

提起HPV疫苗，當(dāng)代女性一定不會(huì)陌生，作為一種成本低廉、給藥便捷、且能夠高效預(yù)防宮頸癌的手段，它的問(wèn)世誠(chéng)然是癌癥治療史上的福音。

宮頸癌是全球發(fā)病率第四、發(fā)展中國(guó)家致死率第二的女性癌癥。根據(jù)《2015中國(guó)癌癥統(tǒng)計(jì)報(bào)告》數(shù)據(jù)，當(dāng)年我國(guó)宮頸癌新發(fā)病例數(shù)約9.89萬(wàn)，死亡人數(shù)約3.05萬(wàn)，這意味著每小時(shí)就有超過(guò)3個(gè)人死于宮頸癌。

因此，當(dāng)2006年全球第一支HPV疫苗獲批上市后，便迅速風(fēng)靡全球，目前已在全球超過(guò)100多個(gè)國(guó)家/地區(qū)獲批上市。
在發(fā)達(dá)國(guó)家，HPV疫苗的接種率已經(jīng)達(dá)到了60-80%。在滲透率提高的過(guò)程中，HPV疫苗在發(fā)達(dá)國(guó)家的銷售亦是大獲成功。

近年來(lái)，隨著觀念的進(jìn)化與人均可支配收入的提升，我國(guó)女性對(duì)接種HPV疫苗也表現(xiàn)出了極大的熱情。

在我國(guó)引進(jìn)HPV疫苗之前，出國(guó)、赴港接種HPV疫苗一度成為熱潮。2017年，GSK的二價(jià)HPV疫苗希瑞適在國(guó)內(nèi)獲批上市，我國(guó)女性接種HPV疫苗不必再走出國(guó)門。

此后，默沙東的四價(jià)、九價(jià)HPV疫苗也先后迅速在國(guó)內(nèi)獲批上市。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，我國(guó)的HPV疫苗市場(chǎng)都被進(jìn)口疫苗所壟斷。

直到2019年的最后一天，萬(wàn)泰生物的二價(jià)HPV疫苗馨可寧在國(guó)內(nèi)獲批上市，從此打破了海外廠商的壟斷，國(guó)產(chǎn)HPV時(shí)代正式開(kāi)啟。

再看萬(wàn)泰生物，作為國(guó)內(nèi)稀缺的HPV疫苗資產(chǎn)，于2020年4月登陸上交所主板。上市首日，股價(jià)漲幅便高達(dá)44%，隨后更是錄得26個(gè)連續(xù)漲停。

連續(xù)的股價(jià)暴漲之后，萬(wàn)泰生物至今也沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)非常深度的調(diào)整。即便去年8月后，醫(yī)藥板塊進(jìn)入了下行調(diào)整期，萬(wàn)泰的股價(jià)還能維持高位震蕩，最低也只下探到166元/股。

到今年初，萬(wàn)泰身處PE(TTM)150倍的高位，股價(jià)又迎來(lái)一輪大幅上漲，成為今年初醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)性行情中不多的亮點(diǎn)之一。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)對(duì)萬(wàn)泰生物有著極高的認(rèn)可。

此外，萬(wàn)泰的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是市場(chǎng)津津樂(lè)道的話題。目前，“亞洲首富”鐘睒睒通過(guò)養(yǎng)生堂與自己合計(jì)持有萬(wàn)泰75%的股份，而且鐘睒睒還曾經(jīng)擔(dān)任過(guò)萬(wàn)泰的董事長(zhǎng)。

即便在年初辭去了萬(wàn)泰董事長(zhǎng)之職，鐘睒睒依舊實(shí)際控制著萬(wàn)泰生物和農(nóng)夫山泉兩家上市公司，于是就有了“首富賣水養(yǎng)疫苗、現(xiàn)在疫苗比水甜”的江湖美談。

在鐘睒睒的財(cái)富之路上，名聲在外的HPV疫苗是一枚極其重要的棋子，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者亦是個(gè)極佳標(biāo)的。然而，相信不少投資者對(duì)HPV疫苗其實(shí)了解不多。

尤其是面對(duì)萬(wàn)泰暴漲的股價(jià)與頗貴的估值時(shí)，投資者不禁會(huì)問(wèn)：這場(chǎng)資本市場(chǎng)盛宴究竟是題材炒作還是真牛股？而這正是本文試圖解答的最核心問(wèn)題。

HPV疫苗：皇冠上的明珠

投資醫(yī)藥板塊，賽道選擇至關(guān)重要，在眾多子行業(yè)中，如果把行業(yè)景氣的疫苗比喻為醫(yī)藥界的皇冠，那么HPV疫苗則是皇冠上最耀眼的那顆明珠。

在我國(guó)的疫苗分類中，有一類苗與二類苗之分。二者最大的區(qū)別，是二類苗不列入國(guó)家免疫規(guī)劃NIP，需要接種者全額承擔(dān)接種費(fèi)用。

所以，二類苗的定價(jià)主要受供需影響，這就有了更大的彈性，從而盈利性突出。其中，HPV疫苗就屬于非規(guī)劃的二類苗，突出的自主定價(jià)屬性，使其成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)能。

再看我國(guó)疫苗行業(yè)整體的基本面，最核心的矛盾是供給增長(zhǎng)趕不上需求增長(zhǎng)，這就為我國(guó)疫苗行業(yè)的長(zhǎng)牛打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

導(dǎo)致疫苗供需錯(cuò)位的核心原因是監(jiān)管趨嚴(yán)，而導(dǎo)致監(jiān)管趨嚴(yán)的原因主要有二：其一是嚴(yán)格的批簽發(fā)制度對(duì)供給增長(zhǎng)構(gòu)成制約，其二則是受近年來(lái)幾起重大疫苗安全事件的影響。

供給增長(zhǎng)方面，2015-2019年的疫苗平均年簽發(fā)量為5.6億支，2019年環(huán)比僅增長(zhǎng)了1.85%。同年，《中華人民共和國(guó)疫苗管理法》正式落地，監(jiān)管趨嚴(yán)的大趨勢(shì)延續(xù)。

2020年，是我國(guó)疫苗行業(yè)的大年，監(jiān)管適時(shí)地根據(jù)需求做出了一定調(diào)整，在保證質(zhì)量的前提下，整體的簽發(fā)量同比增長(zhǎng)了14%，二類苗同比增長(zhǎng)了35%。

在整個(gè)疫苗行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，HPV疫苗這個(gè)品種自2017年在國(guó)內(nèi)首次上市以來(lái)，得益于需求旺盛，以及低基數(shù)因素，每年都保持著較高的增速。

2020年對(duì)于HPV疫苗來(lái)說(shuō)同樣是大年，當(dāng)年的HPV疫苗簽發(fā)量達(dá)到了1544萬(wàn)支，環(huán)比增速雖有小幅回落，但仍然高達(dá)51.67%，增速的回落主要系基數(shù)的明顯增加。

即便供給大幅增長(zhǎng)，但HPV疫苗仍舊是一針難求，尤其是九價(jià)苗，供給可以說(shuō)異常緊張，部分地區(qū)登記排隊(duì)甚至超過(guò)了1年。

目前，我國(guó)已上市的HPV疫苗根據(jù)預(yù)防范圍可分為三大類、共四種，分別是萬(wàn)泰生物和GSK的二價(jià)苗，默沙東的四價(jià)與九價(jià)苗。

分類上所謂的“價(jià)”，即一價(jià)覆蓋一種高危型HPV病毒，所以二價(jià)苗覆蓋2種高危型HPV病毒，以此類推，四價(jià)苗覆蓋4種，九價(jià)苗覆蓋9種。根據(jù)2010年人口普查數(shù)據(jù)，9-45歲女性人口約3.8億人，以截至2020年末我HPV疫苗的總簽發(fā)量3183萬(wàn)支來(lái)計(jì)算靜態(tài)的滲透率，大約是2.8%。

10年后的人口數(shù)據(jù)雖然有變化，但滲透率在量級(jí)上必然還是在個(gè)位數(shù)。且由于人口基數(shù)巨大，但供給基數(shù)小且增長(zhǎng)受到制約，HPV疫苗的滲透率至少在中期內(nèi)也不會(huì)有較大的提升。

極低的滲透率保證了未來(lái)廣闊的市場(chǎng)空間，監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，HPV疫苗的供需錯(cuò)位亦將持續(xù)下去，由此保證了該品種的長(zhǎng)期景氣。

論地位，HPV疫苗目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模已穩(wěn)坐二類苗中的頭把交椅。根據(jù)2020年的批簽發(fā)數(shù)據(jù)與CDC采購(gòu)價(jià)計(jì)算，當(dāng)年HPV市場(chǎng)已經(jīng)超過(guò)了135億元。

放眼全球，HPV疫苗也是絕對(duì)的大品種。以默沙東的HPV疫苗為例，2019年的銷售額合計(jì)為37.37億美元（四價(jià)+九價(jià)），在全球所有的疫苗產(chǎn)品排名第2，并且在同年的全球藥品銷售百?gòu)?qiáng)榜中排名第24。

由于HPV疫苗在我國(guó)屬于非規(guī)劃的二類苗，市場(chǎng)定價(jià)下有著極佳的盈利性。根據(jù)萬(wàn)泰公告的投資者調(diào)研活動(dòng)記錄，相對(duì)低價(jià)的馨可寧毛利率依然高達(dá)90%左右。

對(duì)于萬(wàn)泰而言，在我國(guó)HPV疫苗市場(chǎng)的發(fā)展早期階段就布局了相關(guān)業(yè)務(wù)，與國(guó)內(nèi)其他疫苗廠商相比，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯；極強(qiáng)的盈利性，使得它“錢”景無(wú)需多言。

HPV疫苗的競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)萬(wàn)泰生物有何影響？

目前，我國(guó)的HPV疫苗市場(chǎng)存在三類四種產(chǎn)品，他們之間亦存在天然的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局如何影響目前僅有二價(jià)苗的萬(wàn)泰生物，一定也是投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

從市場(chǎng)受歡迎的程度來(lái)看，默沙東的九價(jià)苗憑借更廣譜的預(yù)防病毒種類與更多的適應(yīng)癥覆蓋，2018年在國(guó)內(nèi)獲批上市后就受到熱捧，并且讓更早上市的GSK二價(jià)苗一度遇冷。

HPV疫苗在海外上市差不多領(lǐng)先國(guó)內(nèi)10年，海外成熟市場(chǎng)所演繹的發(fā)展趨勢(shì)，亦是二價(jià)苗在競(jìng)爭(zhēng)中明顯處于劣勢(shì)。例如GSK的二價(jià)苗，由于需求消失已于2016年退出美國(guó)市場(chǎng)。

然而，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前正處于發(fā)展初期，監(jiān)管導(dǎo)致的供需錯(cuò)位明顯，需求強(qiáng)勁使得更受歡迎的九價(jià)苗供給嚴(yán)重不足。因此，二價(jià)苗在2019年短暫遇冷后，2020年又出現(xiàn)了回暖。

產(chǎn)生這樣的結(jié)果并不意外，主要在于以下3個(gè)原因：

1. 在供給端，萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗首次上市簽發(fā)銷售在2020年4月，而近年來(lái)我國(guó)二價(jià)苗的市場(chǎng)格局變化，與GSK的產(chǎn)能收縮和萬(wàn)泰生物開(kāi)始供給直接相關(guān)。

2. 在國(guó)內(nèi)HPV疫苗供需錯(cuò)位的背景下，九價(jià)苗雖然熱度更高但供給有限，在剛性的需求下，接種者轉(zhuǎn)而會(huì)選擇更容易獲得的二價(jià)苗。

3. HPV疫苗在國(guó)內(nèi)完全自主定價(jià)，且二價(jià)苗的價(jià)格優(yōu)勢(shì)非常明顯，尤其是萬(wàn)泰生物的二價(jià)苗僅329元/支，由此驅(qū)動(dòng)了大量?jī)r(jià)格敏感的接種者轉(zhuǎn)向二價(jià)苗。

基于上述原因，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)二價(jià)苗市場(chǎng)還將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持景氣。所以，萬(wàn)泰生物未來(lái)預(yù)期中的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，原因之一在于國(guó)內(nèi)二價(jià)苗市場(chǎng)本身景氣。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的細(xì)節(jié)上，GSK二價(jià)苗的簽發(fā)量在2020年同比驟減66%，這已經(jīng)是連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)，這主要系GSK自身業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略調(diào)整所導(dǎo)致的產(chǎn)能收縮，

所以，自2020年萬(wàn)泰生物的馨可寧上市后，簽發(fā)量一下就占據(jù)了當(dāng)年二價(jià)苗市場(chǎng)的78%。在二價(jià)苗市場(chǎng)的內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)中，此消彼長(zhǎng)間萬(wàn)泰生物已取得了明顯的優(yōu)勢(shì)。

而在與高價(jià)苗競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，當(dāng)總供給遠(yuǎn)不能滿足總需求時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度會(huì)大幅降低。低價(jià)策略下性價(jià)比非常突出，萬(wàn)泰的二價(jià)苗對(duì)于接種者明顯是一個(gè)非常好的折中方案。

長(zhǎng)期來(lái)看，雖然九價(jià)苗替代低價(jià)苗是必然的趨勢(shì)。但至少在中期內(nèi)，鑒于供需錯(cuò)位這個(gè)核心矛盾的存在，國(guó)內(nèi)HPV疫苗市場(chǎng)現(xiàn)階段是典型的藍(lán)海。

因此，萬(wàn)泰生物未來(lái)業(yè)績(jī)被看好，更是在于HPV疫苗競(jìng)爭(zhēng)格局良好的同時(shí)，還占據(jù)了相對(duì)優(yōu)勢(shì)的地位。

萬(wàn)泰布局九價(jià)HPV疫苗，未來(lái)會(huì)有哪些不確定性？

HPV疫苗的盈利性無(wú)須贅述，各大疫苗廠商也都想在這個(gè)廣闊的市場(chǎng)中分一杯羹。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)HPV疫苗的臨床數(shù)也多了起來(lái)。

截至今年3月，已有大約40多個(gè)在研HPV疫苗進(jìn)入了臨床階段，推進(jìn)到臨床3期的有16個(gè)，這其中就包括萬(wàn)泰生物的9價(jià)HPV疫苗。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的供需錯(cuò)配雖然為二價(jià)苗贏得了一些時(shí)間和空間，但海外HPV疫苗市場(chǎng)的技術(shù)替代邏輯已深入人心，二價(jià)苗始終是要被淘汰的品種。

從萬(wàn)泰生物在研發(fā)管線上，展現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)那罢靶?，早早的就布局?價(jià)HPV疫苗。該項(xiàng)目于2017年獲得臨床批件，2019年開(kāi)展臨床1、2期試驗(yàn)，2020年9月推進(jìn)到臨床3期。

可以預(yù)見(jiàn)到，在不久的將來(lái)，隨著大量在研HPV疫苗的逐步獲批上市，目前只有4個(gè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)的格局將被打破，新一輪的競(jìng)爭(zhēng)必然會(huì)到來(lái)。

而HPV疫苗作為全球范圍內(nèi)的熱門品種，出現(xiàn)臨床扎推的現(xiàn)象也非常正常，在這一點(diǎn)上就極其類似當(dāng)下大熱的PD-1。

而從PD-1們的競(jìng)爭(zhēng)亦會(huì)引出一個(gè)符合我國(guó)國(guó)情的擔(dān)憂，即當(dāng)HPV疫苗上市銷售的產(chǎn)品多起來(lái)時(shí)，會(huì)不會(huì)有醫(yī)保談判或帶量采購(gòu)，從而影響到了HPV的盈利性？

我們認(rèn)為關(guān)于這方面的擔(dān)憂至少在中期都是多余的。首先，醫(yī)保調(diào)整更傾向于救命藥、慢病管理、兒童用藥等方面，從而能夠讓更多的人群因醫(yī)保而受益。

與PD-1、紫杉醇等救命藥，或者阿卡波糖、艾多沙班等日常降糖、抗凝等慢病用藥相比，預(yù)防性的HPV疫苗調(diào)入醫(yī)保目錄的迫切性并沒(méi)有那么高。

其次，當(dāng)下我國(guó)醫(yī)保支付壓力頗大，老齡化的趨勢(shì)也基本確定了醫(yī)保支付壓力在未來(lái)將只增不減。即便有朝一日將HPV疫苗列入國(guó)家免疫規(guī)劃NIP，這也將是一個(gè)非常遠(yuǎn)期的愿景。

目前，只有福建省將萬(wàn)泰的二價(jià)HPV疫苗馨可寧納入了省級(jí)醫(yī)保，但中標(biāo)價(jià)還是在329-344元/支，并沒(méi)有明顯的壓價(jià)。

關(guān)于帶量采購(gòu)，其核心目的是通過(guò)談判壓價(jià)來(lái)降低醫(yī)保報(bào)銷的壓力。HPV疫苗作為二類苗，并不在醫(yī)保報(bào)銷的范圍內(nèi)，自然也不需要醫(yī)保局花精力去為它做帶量采購(gòu)。

由此可見(jiàn)，HPV疫苗既無(wú)被壓價(jià)的擔(dān)憂，又在供需錯(cuò)位的格局下，終端價(jià)格預(yù)計(jì)還將繼續(xù)保持相對(duì)堅(jiān)挺，高毛利率下盈利能力不會(huì)受政策影響。

在未來(lái)，HPV疫苗市場(chǎng)的不確定性，主要還是集中在競(jìng)爭(zhēng)格局上，并由此導(dǎo)致一些結(jié)構(gòu)性的分化出現(xiàn)。

可以預(yù)見(jiàn)的是，除去一些臨床失敗的項(xiàng)目，以目前的臨床數(shù)來(lái)看，未來(lái)我國(guó)的HPV市場(chǎng)也必定是百花齊放的格局。尤其是當(dāng)眾多九價(jià)HPV疫苗先后獲批上市，九價(jià)苗的供給會(huì)迅速增多，當(dāng)潛在的接種者比較過(guò)二價(jià)苗與九價(jià)苗后，心理上還是會(huì)更傾向于預(yù)防覆蓋更廣的后者。

而滲透率的提升離不開(kāi)持續(xù)的推廣，所以供需在較長(zhǎng)時(shí)間維度上是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。而在較短的一段時(shí)間內(nèi)，供需矛盾并沒(méi)有靜態(tài)的滲透率所刻畫出那般深刻。

這即解釋了二價(jià)苗市場(chǎng)為何會(huì)在2019年出現(xiàn)短暫的遇冷。同樣，未來(lái)當(dāng)大量的九價(jià)苗供給涌入市場(chǎng)，供需錯(cuò)位下九價(jià)苗預(yù)計(jì)還能維持景氣，而二價(jià)苗是否會(huì)再次遇冷就非常難說(shuō)了。

對(duì)于萬(wàn)泰生物，二價(jià)苗馨可寧雖然目前先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，但是在未來(lái)卻存在一定的不確定性，而這一點(diǎn)可以被提前布局的九價(jià)苗所對(duì)沖。

再看萬(wàn)泰目前正在臨床3期的九價(jià)苗，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，若能順利獲批上市，最早也要到2024年，時(shí)間點(diǎn)上領(lǐng)先其他國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗，并極有可能成為第一支獲批上市的國(guó)產(chǎn)九價(jià)苗。

而三年后，萬(wàn)泰九價(jià)苗是否能夠挑戰(zhàn)默沙東佳達(dá)修9的行業(yè)統(tǒng)治地位，關(guān)鍵看產(chǎn)能。供需錯(cuò)位延續(xù)到三年后基本確定，因此未來(lái)萬(wàn)泰對(duì)HPV疫苗的資本支出將非常關(guān)鍵。

萬(wàn)泰生物并非傳統(tǒng)的疫苗企業(yè)

從萬(wàn)泰生物的利潤(rùn)表可以清楚的看到，它其實(shí)并非是一家傳統(tǒng)的疫苗企業(yè)。在2020年以前，最核心的業(yè)務(wù)是體外診斷IVD。

2019年，萬(wàn)泰IVD的業(yè)務(wù)構(gòu)成中，免疫檢測(cè)（酶聯(lián)+膠體金POCT）貢獻(xiàn)的收入超過(guò)了一半，當(dāng)下大熱的化學(xué)發(fā)光約占1/4，剩下1/4由生化檢測(cè)、核酸檢測(cè)、質(zhì)控品等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。

免疫檢測(cè)收入占比雖高，但現(xiàn)階段萬(wàn)泰IVD業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)動(dòng)能主要看化學(xué)發(fā)光。2019年化學(xué)發(fā)光試劑的收入同比增速高達(dá)136%，同期免疫檢測(cè)業(yè)務(wù)的增速僅有5-6%的水平。（2020年報(bào)未披露化學(xué)發(fā)光細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)）

化學(xué)發(fā)光的產(chǎn)業(yè)邏輯是儀器先行，增長(zhǎng)看試劑。萬(wàn)泰的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)，到現(xiàn)在開(kāi)展不到5年，截至2020年末化學(xué)發(fā)光儀的裝機(jī)量剛過(guò)千臺(tái)，業(yè)務(wù)規(guī)模太小，導(dǎo)致試劑的上限不高。

所以，2019年化學(xué)發(fā)光試劑的收入?yún)^(qū)區(qū)2.29億元，由于裝機(jī)量尚未出現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，相信2020年的收入水平與19年變化不會(huì)特別大，與頭部的邁瑞醫(yī)療、安圖生物、新產(chǎn)業(yè)等有著非常大的差距。試劑的高增速其實(shí)是建立在低基數(shù)之上，本質(zhì)上吃的是行業(yè)景氣的紅利。

從技術(shù)指標(biāo)來(lái)看，萬(wàn)泰的化學(xué)發(fā)光儀性能已達(dá)到了主流水平，可惜低市占率限制了議價(jià)能力。2019年，萬(wàn)泰化學(xué)發(fā)光試劑的毛利率為72.76%，比頭部企業(yè)低了約10pct。

長(zhǎng)期來(lái)看，化學(xué)發(fā)光作為中高端器械的代表，國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)。行業(yè)景氣下，相信萬(wàn)泰的化學(xué)發(fā)光業(yè)務(wù)還會(huì)保持較快的增長(zhǎng)。但由于規(guī)模原因，對(duì)整體業(yè)績(jī)的拉動(dòng)，動(dòng)能會(huì)有所不足。

免疫檢測(cè)雖然收入占比高、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)地位明顯，尤其是收入大頭酶聯(lián)診斷下的血液篩查項(xiàng)目，獨(dú)占市場(chǎng)且覆蓋了國(guó)內(nèi)95%的血站，但是極高的市場(chǎng)飽和度導(dǎo)致其沒(méi)什么增長(zhǎng)彈性。

對(duì)于萬(wàn)泰的傳統(tǒng)IVD業(yè)務(wù)，免疫檢測(cè)增長(zhǎng)不快，也不會(huì)出現(xiàn)明顯的下滑；化學(xué)發(fā)光目前規(guī)模還比較小，至多會(huì)是個(gè)小亮點(diǎn)。

因此，隨著HPV疫苗業(yè)務(wù)在2020年強(qiáng)勢(shì)并表，萬(wàn)泰未來(lái)的收入結(jié)構(gòu)必然會(huì)發(fā)生大變化。原有的業(yè)務(wù)相對(duì)穩(wěn)定，業(yè)績(jī)彈性還是要看HPV疫苗。

一家非傳統(tǒng)疫苗企業(yè)為什么可以做疫苗？

技術(shù)方面，從萬(wàn)泰IVD的產(chǎn)品取向來(lái)看，有著相當(dāng)深厚的免疫學(xué)、病毒學(xué)基礎(chǔ)，而這些基礎(chǔ)學(xué)科的應(yīng)用在疫苗研發(fā)中亦是必不可少。

在研發(fā)力量建設(shè)上，萬(wàn)泰生物與廈門大學(xué)的國(guó)家傳染病診斷試劑與疫苗工程技術(shù)研究中心（以下簡(jiǎn)稱“中心”）合作緊密，具體的合作關(guān)系可概括為發(fā)現(xiàn)在廈大、開(kāi)發(fā)在萬(wàn)泰。

關(guān)于廈大這個(gè)研究中心，學(xué)術(shù)水平雖然不算最頂尖，但是研究卻做的非常務(wù)實(shí)，且產(chǎn)研結(jié)合是國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)中做的最好的之一。

創(chuàng)新疫苗、診斷試劑作為該中心的支柱研究領(lǐng)域，正好契合萬(wàn)泰核心業(yè)務(wù)。其中，萬(wàn)泰的HPV疫苗都是由該中心研發(fā)；由該中心研制的36個(gè)檢測(cè)試劑，也由萬(wàn)泰實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化。

在創(chuàng)新疫苗的研發(fā)合作中，對(duì)疫苗生產(chǎn)工藝上的研發(fā)與優(yōu)化上，其合作成果頗為顯著。典例之一，兩家合作開(kāi)發(fā)了用于生產(chǎn)HPV疫苗的大腸桿菌表達(dá)系（可以理解為疫苗的生產(chǎn)車間）。

這個(gè)高度自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的表達(dá)系，不僅在生產(chǎn)工藝上繞開(kāi)了默沙東和GSK的專利壁壘，而且本身還具有工藝簡(jiǎn)單、易于放大、成本低廉等特點(diǎn)，是萬(wàn)泰HPV疫苗性價(jià)比突出的基石。

萬(wàn)泰背靠科研機(jī)構(gòu)的研發(fā)策略，使其在創(chuàng)新疫苗的研發(fā)上處于世界領(lǐng)先的地位，在海外巨頭的認(rèn)可下，也做起了CRO生意（研發(fā)外包）。

2019年，萬(wàn)泰與GSK開(kāi)始合作研發(fā)新一代HPV疫苗。在這次合作中，萬(wàn)泰將獲得約10億人民幣的研發(fā)外包里程碑收入；疫苗成功上市后，還有7%的凈銷售許可分成。

2020年，賽諾菲授權(quán)萬(wàn)泰開(kāi)發(fā)新型輪狀病毒疫苗，前期費(fèi)用包括1000萬(wàn)美元的預(yù)付款與5800萬(wàn)美元的里程碑收入；成功上市后，還有約定的凈銷售許可分成。

萬(wàn)泰與中心的緊密合作，是學(xué)術(shù)向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化的典型范例，為我國(guó)醫(yī)藥創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展樹(shù)立了新典型與方向。

萬(wàn)泰的研發(fā)管線：不止有HPV疫苗

背靠科研機(jī)構(gòu)的研發(fā)策略至少目前證明是成功且有前瞻性的，而研發(fā)上的前瞻性不止于此，更體現(xiàn)在研發(fā)管線的建設(shè)上。

在萬(wàn)泰的研發(fā)管線中，重磅品包括：前文提到的九價(jià)HPV疫苗，第三代20價(jià)HPV疫苗。非HPV疫苗，主要是兩種新型水痘疫苗、鼻噴新冠疫苗、新型輪狀病毒疫苗等等。

其中，傳統(tǒng)的凍干水痘減毒活疫苗已經(jīng)完成了臨床3期試驗(yàn)，進(jìn)入了NDA階段，預(yù)計(jì)2022年能夠上市銷售。

讀到這里，想必您已對(duì)萬(wàn)泰的業(yè)務(wù)已經(jīng)有一個(gè)清晰地了解。成長(zhǎng)性上，傳統(tǒng)的IVD業(yè)務(wù)相對(duì)不高，而當(dāng)HPV疫苗并表后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)就有了爆點(diǎn)。

3月26日，萬(wàn)泰公告2020年報(bào)業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23.54億元，同比增長(zhǎng)98.88%；同期歸母凈利潤(rùn)6.77億元，同比增長(zhǎng)224.13%。從業(yè)績(jī)歸因來(lái)看，二價(jià)HPV疫苗居功至偉。

萬(wàn)泰二價(jià)苗在去年的簽發(fā)量有246萬(wàn)支，以CDC采購(gòu)價(jià)每支329元計(jì)，年報(bào)前我們預(yù)測(cè)HPV疫苗在2020年將貢獻(xiàn)收入約8億元，收入占比能達(dá)到了1/3。

最終，2020年HPV疫苗+戊肝疫苗合計(jì)收入7.11億元，與預(yù)測(cè)值之間的出入只是由收入確認(rèn)所致，而從各業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)歸因到實(shí)際收入，完全致驗(yàn)證了我們對(duì)萬(wàn)泰業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)看HPV疫苗的邏輯判斷。

除此以外，萬(wàn)泰在去年及時(shí)推出了新冠檢測(cè)試劑及原料，構(gòu)成了2020年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的另一大動(dòng)能。然而，疫情始終會(huì)過(guò)去，新冠檢測(cè)業(yè)務(wù)的出表只是時(shí)間問(wèn)題，并不能夠持續(xù)。

同樣在疫情影響下，負(fù)面影響了公司原有的常規(guī)IVD業(yè)務(wù)，大概在去年Q2結(jié)束時(shí)才恢復(fù)到了疫情前的水平。因此，常規(guī)IVD業(yè)務(wù)在一定程度上拖累了2020年的整體業(yè)績(jī)。

從去年的業(yè)績(jī)歸因可以看出，萬(wàn)泰目前最核心的業(yè)務(wù)正是HPV疫苗，不僅是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)能，之后隨著產(chǎn)能的釋放，也必然會(huì)代替IVD成為第一大業(yè)務(wù)。

短期來(lái)看，HPV疫苗市場(chǎng)空間大，供需錯(cuò)位下，二價(jià)苗暫時(shí)無(wú)虞；再往后，隨著九價(jià)苗的獲批上市，將接棒二價(jià)苗，讓業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)能得以延續(xù)。

業(yè)務(wù)邏輯上，目前萬(wàn)泰并沒(méi)有什么明顯的槽點(diǎn)，在研項(xiàng)目的臨床風(fēng)險(xiǎn)可以算一個(gè)，但這也是所有創(chuàng)新藥企都會(huì)遇到的問(wèn)題。

投資上，可能目前最大的問(wèn)題還是估值。截至3月26日，經(jīng)過(guò)調(diào)整后的萬(wàn)泰的PE(TTM)仍高達(dá)159倍。

估值的確燙手，但是只要二價(jià)苗在短期內(nèi)不出現(xiàn)遇冷，需求能頂?shù)米。琀PV疫苗的確定性就會(huì)非常高。

A股的確定性溢價(jià)是投資者買入的最大理由之一，但是高估值也必然會(huì)削弱安全邊際，曾經(jīng)500倍PE的瘋狂，真的沒(méi)什么理性與參考性，而100倍以上的PE極有可能會(huì)成為常態(tài)。

因此，在萬(wàn)泰未來(lái)的股價(jià)走勢(shì)上，波段的形態(tài)可能會(huì)非常明顯，至于是急漲還是慢漲就要結(jié)合屆時(shí)的市場(chǎng)情緒與風(fēng)格了。

最后的最后，在此呼吁女性同胞們都能夠接種HPV疫苗，并科普以下幾個(gè)事實(shí)：

1. 診療地位方面，世衛(wèi)組織給予的HPV疫苗為一級(jí)預(yù)防，而為大眾所熟知的癌癥篩查和癌前病變?cè)\療為二級(jí)預(yù)防。

2. 宮頸癌晚期患者的5年生存率不到20%。對(duì)于晚期患者，目前的主流治療方案的療效都不好。

3. 對(duì)晚期宮頸癌患者，傳統(tǒng)一線治療地位的化療藥品順鉑，在治療后的中位總生存期為6-9個(gè)月；順鉑聯(lián)用紫杉醇的方案，中位總生存期也只能提升到13個(gè)月。靶向藥方面，經(jīng)典晚期藥物貝伐珠單抗在與化療藥品的頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)中，貝伐珠單藥對(duì)順鉑+紫杉醇的中位總生存期也僅僅提高了不到4個(gè)月時(shí)間。

4. 2020年11月，世衛(wèi)組織發(fā)布了《加速消除宮頸癌全球戰(zhàn)略》，計(jì)劃在2030年前讓所有國(guó)家的HPV疫苗接種覆蓋率達(dá)到90%。

所以，在市場(chǎng)珍視HPV疫苗資產(chǎn)的投資價(jià)值同時(shí)，請(qǐng)珍視HPV疫苗對(duì)于生命的意義。

烽巢網(wǎng)注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào) 36氪Pro，作者 ：黃繹達(dá)