在2月買基金，并堅(jiān)信自己是一名合格的價(jià)值投資者，這可能是很多投資者牛年最后悔的事情。

一開始，投資者對(duì)下跌不以為然，認(rèn)為這只是一次正常的回調(diào)，“總會(huì)漲回來(lái)的”成了廣大基民的心聲。然而，接下來(lái)的暴跌是如此突然，瞬時(shí)間年前的盈利幾乎都被抹去，基金自選變成了一片慘淡的綠。

有投資者表示，打開支付寶基金自選，卻以為自己在螞蟻森林種樹。于是只好在衣柜和首飾盒中，挑選一切帶有紅色的東西——哪怕是條紅內(nèi)褲，來(lái)鎮(zhèn)住內(nèi)心的“焦綠”。

整個(gè)市場(chǎng)的塌陷也不過(guò)是短短的三周時(shí)間，白酒板塊從節(jié)后高點(diǎn)下跌30%左右，無(wú)論是茅臺(tái)還是五糧液，跌幅都近三成。最被投資者認(rèn)可的白酒為什么就突然不香了，說(shuō)好的信仰呢？

造車“三子”也追隨特斯拉的暴跌，蔚來(lái)更是自高點(diǎn)“腰斬”。國(guó)內(nèi)方面，寧德時(shí)代和比亞迪兩大龍頭，同樣大跌30%+，喧囂的市場(chǎng)已經(jīng)難覓新能源車的討論，更多的問(wèn)題是：我到底要不要拋？

白酒的信仰開始崩塌之后，很多投資者終于回過(guò)神來(lái)，“靠基金理財(cái)？不存在的?！蹦阋詾橘I的是低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)，實(shí)際上入手的卻是燙手的股票型基金。

賺了個(gè)寂寞

最近幾年，賺指數(shù)不賺錢、炒股不如買基金、熊市賺的錢都在牛市里虧了個(gè)精光，這可能是不少投資者經(jīng)歷的真實(shí)寫照。

雖然上證綜指創(chuàng)出近5年以來(lái)的新高，但是整個(gè)市場(chǎng)卻被這50支股票“綁架”。過(guò)去5年里，收益率最高的板塊往往集中在大市值的白馬股，其中茅臺(tái)成為了當(dāng)仁不讓的股價(jià)之王。

造成這種現(xiàn)象的原因，表面上是基金發(fā)售的熱潮助推了白馬股的牛市，本質(zhì)上還是一種資產(chǎn)荒的表現(xiàn)。

資產(chǎn)荒，顧名思義就是沒(méi)有良好的投資標(biāo)的，這是一個(gè)困擾國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)多年的問(wèn)題。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程來(lái)看，過(guò)往的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)，并且依托于人口紅利，形成了強(qiáng)有力的制造業(yè)出口。然而，人口紅利結(jié)束，新出生人口數(shù)量斷崖式下跌，表明過(guò)往的增長(zhǎng)動(dòng)能不再。

央行主導(dǎo)的流動(dòng)性需求最終被地產(chǎn)這個(gè)蓄水池所承接，房?jī)r(jià)一路上漲導(dǎo)致金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，使得以銀行為主的間接融資空間有限。此后，直接融資被擺上了政策舞臺(tái)，無(wú)論是注冊(cè)制還是收緊影子銀行的金融去杠桿，都把居民儲(chǔ)蓄往權(quán)益類市場(chǎng)引導(dǎo)。

以股市為主的權(quán)益類市場(chǎng)迎來(lái)期盼已久的增量資金，然而，這些資金以基金的方式流入場(chǎng)內(nèi)后，被迫呈現(xiàn)出抱團(tuán)取暖的方式，搶籌績(jī)優(yōu)白馬股。

最終，正反饋形成：基金抱團(tuán)績(jī)優(yōu)股→凈值上漲→賺錢效應(yīng)提升→吸引更多資金進(jìn)場(chǎng)→繼續(xù)買入績(jī)優(yōu)股。

可惜，這一切在牛年戛然而止。市場(chǎng)將此輪下跌主要?dú)w咎于10年期美債收益率的上升?？墒牵瑸槭裁疵绹?guó)的10年期國(guó)債會(huì)讓我們的財(cái)富縮水呢？

自從國(guó)內(nèi)開通了滬港通交易之后，互聯(lián)互通機(jī)制讓外資有了更方便直接投資國(guó)內(nèi)的渠道，2014年之后，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和境外市場(chǎng)的關(guān)系更加緊密。以外資青睞的上證50和滬深300為例，其走勢(shì)和美股有著高度的趨同性。

上證50更是在2017年跑贏了美股，主要原因就是中國(guó)的GDP在當(dāng)年結(jié)束了7年的下行，憑借供給側(cè)改革取得的成果和外需恢復(fù)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出向好局面。

同時(shí)，2020年因?yàn)閲?guó)內(nèi)率先控制住疫情，醫(yī)療和新能源推動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板更是冠絕全球，成為全球主要市場(chǎng)中漲幅第一的指數(shù)。

2020年美國(guó)疫情控制不利，美國(guó)財(cái)政部送給居民的支票缺少線下消費(fèi)場(chǎng)景，使得美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一路飆升至歷史高位，需求釋放潛力亦隨之水漲船高。

隨著疫情好轉(zhuǎn)，美國(guó)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，耐用品消費(fèi)更是創(chuàng)出35年以來(lái)的新高，而服務(wù)業(yè)消費(fèi)盡管還處于同比萎縮階段，但已大幅收窄。

更重要的是，疫苗加速普及下，線下消費(fèi)的恢復(fù)將推動(dòng)服務(wù)業(yè)的需求提升，而市場(chǎng)整體供給端則因?yàn)橐咔槌霈F(xiàn)了大規(guī)模缺口，企業(yè)倒閉造成的傷害是永久性的，供需缺口的拉大，將讓美國(guó)通脹快速抬頭。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟加速?gòu)?fù)蘇后，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)通脹的預(yù)期有了明顯提升。雖然美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾和美國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)耶倫都表示沒(méi)有收緊錢袋子的打算，但除非美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行收益率曲線控制，否則美國(guó)國(guó)債收益率在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期抬頭的影響有進(jìn)一步走高的可能。畢竟，對(duì)付通貨膨脹的傳統(tǒng)辦法就是加息和收緊流動(dòng)性，推高貨幣成本，從而抑制價(jià)格抬升。

目前，10年期美債收益率迅速突破1.6%，基本回到了疫情前的水平。市場(chǎng)擔(dān)憂，若通脹終將到來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策可能面臨反轉(zhuǎn)，加息或者減少購(gòu)債操作來(lái)收緊貨幣將放上日程。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)的寬松政策還在延續(xù)，但市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)預(yù)期已經(jīng)形成，并引發(fā)了一場(chǎng)局部的流動(dòng)性真空，其中對(duì)流動(dòng)性最為敏感的科技股跌勢(shì)較重。

作為去年上漲的核心板塊，美國(guó)科技股在享受了一年流動(dòng)性推升的估值擴(kuò)張而帶來(lái)的超額收益后，一旦貨幣政策有任何風(fēng)吹草動(dòng)，哪怕是預(yù)期的轉(zhuǎn)變，都會(huì)帶來(lái)慘痛的回調(diào)。

國(guó)內(nèi)實(shí)際上也面臨著相似的問(wèn)題，盡管政策面一直在強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，但不代表不會(huì)轉(zhuǎn)彎，只不過(guò)轉(zhuǎn)彎的幅度可能會(huì)小一點(diǎn)。

在以白酒、醫(yī)療和新能源為主的龍頭板塊中，經(jīng)過(guò)去年一年的漲幅，交易已經(jīng)呈現(xiàn)出相當(dāng)擁擠的狀態(tài)。

根據(jù)廣發(fā)證券的報(bào)告，成交額前5%的個(gè)股，其成交額占全部A股成交額的比重達(dá)到了50%，也就是說(shuō)，整個(gè)A股有一半的成交額都集中在極少數(shù)部分個(gè)股中，這在歷史上也不過(guò)發(fā)生了4次而已。當(dāng)下，市場(chǎng)正在經(jīng)歷第五次交易結(jié)構(gòu)的急劇惡化。

從過(guò)往的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，過(guò)去四次出現(xiàn)這種極端情況后，都會(huì)出現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換或者風(fēng)格切換。如今，隨著國(guó)內(nèi)貨幣政策的提前收緊，以及美債收益率引發(fā)的連鎖反應(yīng)，由基金主導(dǎo)的擁擠交易最終發(fā)生了多殺多的踩踏事件。

一切都是貨幣現(xiàn)象

“一切通脹都是貨幣現(xiàn)象” (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)，這是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主弗里德曼最為經(jīng)典的名言之一。

作為貨幣學(xué)派的領(lǐng)軍人物，弗里德曼認(rèn)為，一切價(jià)格都是貨幣現(xiàn)象，貨幣的過(guò)度發(fā)行將會(huì)刺激需求，最終引發(fā)供不足需的通貨膨脹。

從過(guò)去二十年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仿佛再無(wú)通脹一說(shuō)，哪怕是金融危機(jī)后的美聯(lián)儲(chǔ)瘋狂印錢，通脹也遲遲到不了2%的基準(zhǔn)目標(biāo)，而日本更是用了三十年的時(shí)間，才將將走出通縮。

雖然每個(gè)國(guó)家的通脹標(biāo)準(zhǔn)有所不同，國(guó)內(nèi)主要盯CPI而美聯(lián)儲(chǔ)將PCE作為核心通脹指標(biāo)，但大體上通貨膨脹的數(shù)據(jù)以商品和服務(wù)業(yè)價(jià)格為主，并沒(méi)有將金融資產(chǎn)價(jià)格計(jì)算在內(nèi)。

同時(shí)，自2008年金融危機(jī)之后，以美國(guó)為首的信息革命不僅創(chuàng)下了科技股的盛宴，還大大降低了全球的生產(chǎn)成本?？萍家厥沟蒙a(chǎn)效率提高，供給端的釋放速度總是大于需求，這讓發(fā)達(dá)市場(chǎng)的通脹更加難以抬頭。

人口老齡化，需求整體不足的大背景下，資金被迫在金融機(jī)構(gòu)中打轉(zhuǎn)，從而推高了金融資產(chǎn)價(jià)格。

在去年年底，原央行行長(zhǎng)周小川撰寫的《拓展通貨膨脹的概念與度量》文章中提到，“從長(zhǎng)期看，當(dāng)前通脹度量問(wèn)題中一個(gè)突出的瑕疵是，對(duì)投資、資產(chǎn)的價(jià)格度量覆蓋比較少，權(quán)重比較低。過(guò)去投資品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格可另行考慮，現(xiàn)在再這樣做恐怕已經(jīng)不行了。未來(lái)養(yǎng)老金和醫(yī)療支出都很大，依賴投資回報(bào)且具有長(zhǎng)期性。資產(chǎn)價(jià)格除了影響到企業(yè)的擴(kuò)大再生產(chǎn)，還涉及基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)境保護(hù)等公眾性消費(fèi)問(wèn)題，不納入通脹考慮已經(jīng)不行了，但怎么納入還需要研究?！?/p>

因此，在美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)橐咔槎_啟了“直升機(jī)撒錢”模式后，通脹更多體現(xiàn)在金融資產(chǎn)價(jià)格中，而被大家所忽略了。

隨著疫苗的普及，一切都變了。資金從高估值板塊流向傳統(tǒng)板塊，美股資金從納斯達(dá)克流向道瓊斯，而這樣的轉(zhuǎn)變?cè)贏股也在發(fā)生。白酒為主的抱團(tuán)板塊大幅回撤，市場(chǎng)風(fēng)格開啟了劇烈的轉(zhuǎn)變，盡管市場(chǎng)整體跌幅較重，但傳統(tǒng)周期板塊則表現(xiàn)得非?？沟?。

以白酒為例，在自身基本沒(méi)有改變的情況下，出現(xiàn)如此大幅度的下跌純粹就是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。原先，茅臺(tái)的估值一直處于25-30倍PE左右，但隨著流動(dòng)性充裕后，資金尋求業(yè)績(jī)確定性高的品種，而高端白酒這類每年能穩(wěn)定提供10%-30%穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的公司更高溢價(jià)，將其作為穿越牛熊的成長(zhǎng)股來(lái)看待，估值中樞也抬高至40倍以上，和海外奢侈品看齊。

根據(jù)海外奢侈品的經(jīng)驗(yàn)，像愛(ài)馬仕和LVMH這類高端品類，其估值中樞處于40倍PE，而帝亞吉?dú)W和保樂(lè)力加兩大酒廠集團(tuán)在保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，估值中樞都處于25-30倍PE。相比之下，年增長(zhǎng)保持在10%以上的高端白酒，就成了外資眼中的香餑餑，給予更加昂貴的估值。

如今全球央行都面臨通脹威脅，在流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)已至的情況下，估值擴(kuò)張的路已經(jīng)走不通了，只能賺取業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的收益。在這種情況下，市場(chǎng)自然而然地選擇了殺估值的方式進(jìn)行獲利了結(jié)。同理，新能源和醫(yī)療板塊都面臨著業(yè)績(jī)確定性溢價(jià)兌現(xiàn)后，流動(dòng)性拐點(diǎn)預(yù)期的殺估值階段。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)重新步上正軌之后，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的預(yù)期逐漸形成一致，全球順周期行業(yè)都成為資金的避風(fēng)港。就國(guó)內(nèi)而言，PPI的上漲帶來(lái)工業(yè)利潤(rùn)的大幅度提升，使得周期股成為近期最為強(qiáng)勢(shì)的品種。

流動(dòng)性拐點(diǎn)已至，全球金融市場(chǎng)可能都會(huì)從估值擴(kuò)張的成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向傳統(tǒng)的價(jià)值股。在這種背景之下，投資者還需適當(dāng)降低預(yù)期收益率。至于白酒，新能源等板塊還能不能回來(lái)？那可能需要相當(dāng)一段時(shí)間靠業(yè)績(jī)來(lái)消化并夯實(shí)估值了。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，全球流動(dòng)性拐點(diǎn)將近，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩還將延續(xù)，投資者還是要把安全帶綁得牢一點(diǎn)。

烽巢網(wǎng)注：本文來(lái)源于微信公眾號(hào) 36氪Pro，作者 ：鄭懷舟、潘心怡