本月初，知名做空機構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）發(fā)布了一份據(jù)稱“由匿名人士所提供的”、針對瑞幸咖啡（LK.O）的做空報告，導(dǎo)致公司股價一度大跌。

隨后，瑞幸咖啡發(fā)布了澄清聲明，堅決否認(rèn)報告中的所有指控。公司股價也較被做空當(dāng)日有所回升。

此輪針對瑞幸咖啡的做空似乎可以告一段落。

而此前風(fēng)云君也在第一時間為大家解讀了渾水的做空報告，詳見《渾水11260小時視頻證據(jù)做空瑞幸咖啡，狙擊神州租車“一地雞毛”背后的神秘鐵三角》。

值得一提的是，在渾水發(fā)布做空報告后不久，另一知名做空機構(gòu)香櫞（Citron Research）卻迅速在社交平臺上公開表示力挺瑞幸咖啡，并稱渾水這份做空報告“準(zhǔn)確度不夠”。

香櫞表示看多瑞幸咖啡的原因是，其所獲得的來自“Biz Con China”、瑞幸咖啡App的所有數(shù)據(jù)，以及競爭對手的電話都證實了公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性。

看到瑞幸咖啡引發(fā)渾水、香櫞兩大知名做空機構(gòu)公開Battle，風(fēng)云君只覺得曾經(jīng)手里的那杯超低價瑞幸咖啡也變得真香……

然而，就在昨晚，又一家做空機構(gòu)——J Capital Research（簡稱“Jcap”）發(fā)布做空報告稱，其支持渾水先前做空瑞幸咖啡的觀點，認(rèn)為瑞幸咖啡的銷售數(shù)據(jù)虛高。

Jcap在其做空報告中還公開“點名”香櫞，認(rèn)為香櫞看多瑞幸咖啡的觀點來自錯誤的數(shù)據(jù)支撐，而且香櫞在使用該數(shù)據(jù)來源時還存在故意誤導(dǎo)投資者的做法。

坐看幾家知名做空機構(gòu)battle到不可開交，風(fēng)云君近幾年來也是頭一次看到。當(dāng)然，專業(yè)解讀才是本文的核心。咱還是老規(guī)矩，上硬菜。

一、香櫞所使用數(shù)據(jù)的抽樣方法存在嚴(yán)重缺陷

香櫞此前在公開表明看多瑞幸咖啡時，稱其數(shù)據(jù)來自一家名為“Biz Con China”的機構(gòu)。

Jcap稱，“Biz Con China”是一家總部位于上海的專家網(wǎng)絡(luò)公司（Expert-network company），全名為“Business Connect China”（簡稱“BCC”），該機構(gòu)向客戶出售在中國注冊的上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)。

Jcap稱其設(shè)法看到了一份BCC所提供數(shù)據(jù)的報告副本。

Jcap并未在其做空報告中提供這份來自BCC的副本的全部內(nèi)容，但其稱，BCC在副本的第一頁寫道：“根據(jù)BCC的追蹤，我們對瑞幸咖啡的一些財務(wù)數(shù)據(jù)表示懷疑。”

而在第二段，BCC繼續(xù)寫道：“瑞幸披露其在2019年第三季度每天售出444件商品，這數(shù)據(jù)很可能高于真實銷售額?！?/p>

根據(jù)Jcap的說法，BCC的報告對瑞幸咖啡所披露的銷售數(shù)據(jù)表示懷疑，但引用BCC報告作為看多證據(jù)的香櫞，卻沒---有提到報告作者的質(zhì)疑。

顯然，Jcap在暗示，香櫞引用BCC的數(shù)據(jù)，卻得出與BCC相反的結(jié)論，有故意誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

不過，Jcap表示，BCC用于收集瑞幸咖啡數(shù)據(jù)的方法是有缺陷的。

首先，與渾水發(fā)布的那份來自匿名者的報告相比，BCC調(diào)查所涉及的樣本量遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

BCC只追蹤了10家瑞幸咖啡的門店（占門店總數(shù)的0.3%），而匿名報告則追蹤了620家門店（占門店總數(shù)的18.1%）。

截至2019年9月30日，瑞幸咖啡的快取店（Pick-up stores）共有3,433家，占比93.3%；優(yōu)享店（Relax stores）138家，占比4%。

而在BCC調(diào)查的10家門店中，有4家為快取店，另外4家為優(yōu)享店，各自占比50%。BCC的抽樣顯然不符合總體門店的分布。

而且據(jù)BCC的數(shù)據(jù)，優(yōu)享店的訂單量平均比其他類型的門店要高出23%，這顯然會進(jìn)一步加大調(diào)查誤差。

其次，Jcap認(rèn)為，渾水匿名報告通過隨機抽樣方式所獲得的樣本更具代表性。

匿名報告抽樣調(diào)查了分布在全國53個城市的瑞幸咖啡門店。而BCC的抽樣方法則強調(diào)了地理位置，其調(diào)查的10家門店均位于一、二線城市，這些訂單量不能代表全國整體情況。

BCC在一線城市的10家咖啡店中抽樣調(diào)查了8家，該地區(qū)咖啡消費量更高。但實際情況是，瑞幸咖啡只有不到25%的門店在一線城市。

而且BCC是根據(jù)美團點評的人氣排名來挑選樣本，即選擇評論和瀏覽量較高的門店進(jìn)行觀察，而這些門店位于每個抽樣城市的中心商務(wù)區(qū)。

此外，Jcap認(rèn)為匿名報告采取的數(shù)據(jù)收集方式的準(zhǔn)確性更高。

匿名報告作者雇傭了92個全職調(diào)查員和1418個兼職調(diào)查員，通過蹲點錄像的方式獲取了11,260個小時的錄像。而BCC僅是在每月的其中一個工作日內(nèi)對門店的流量進(jìn)行觀察。

對于大多數(shù)位于CBD區(qū)域的瑞幸咖啡門店來說，周末的流量明顯低于工作日。匿名報告的數(shù)據(jù)顯示，加權(quán)平均訂單量和工作日訂單量之間有9%的差異。

Jcap認(rèn)為BCC對所收集數(shù)據(jù)完整性的檢查方式也并非有效。

BCC的檢查方式是在門店員工在到達(dá)門店和離開門店時各自下訂單，然后檢查收據(jù)的訂單號。但在去年11月，瑞幸咖啡已經(jīng)不再使用訂單順序作為收據(jù)的訂單號。

相比之下，Jcap認(rèn)為匿名報告對所抽樣門店進(jìn)行全天候錄像的方式更具準(zhǔn)確性。匿名報告的作者還檢查了這些錄像，并從中剔除錄像缺失在10分鐘以上或門店日均營業(yè)時間超過11.5個小時的樣本。

還有一個問題是，BCC的大部分調(diào)查都是圍繞著瑞幸咖啡App來設(shè)計的，匿名報告的調(diào)查顯示，如果只看App的數(shù)據(jù)，會導(dǎo)致72%的訂單量通脹。

而匿名報告的作者則將當(dāng)天線下調(diào)查得到的151家門店的數(shù)據(jù)與App數(shù)據(jù)進(jìn)行了對比，以驗證數(shù)據(jù)的真實性。

二、香櫞使用的數(shù)據(jù)同樣能夠支撐看空觀點

Jcap表示，盡管BCC的抽樣方法有缺陷，但其數(shù)據(jù)在很多方面卻證實了渾水匿名報告中的看空觀點，而香櫞卻沒有提到這一點。

BCC和渾水匿名報告都對瑞幸咖啡位于中國耀中廣場的優(yōu)享店進(jìn)行了調(diào)查，兩者所獲得的數(shù)據(jù)幾乎是相同的。

在對該門店的平均日訂單量的調(diào)查中，BCC得到的結(jié)果為“860件”，而匿名報告的結(jié)果為“853件”。單個樣本的數(shù)據(jù)相近，這說明調(diào)查結(jié)果主要受抽樣方法的影響。

BCC還估計，瑞幸咖啡的其他產(chǎn)品“占2019年第四季度提貨訂單的5%”。而匿名報告的調(diào)查顯示，第四季度該比例為6.2%。

然而，瑞幸咖啡公布的其他產(chǎn)品收入占比要更高。瑞幸咖啡表示：“其他產(chǎn)品推動了收入增長，從2018年第一季度的7%增長到2019年第三季度的22%。”

此外，BCC的調(diào)查稱，2019年第四季度每家門店平均每天接到396份訂單，匿名報告調(diào)查的結(jié)果為每天263份。而瑞幸咖啡稱該季度每天接到483份至506份訂單，同樣高于兩家機構(gòu)的結(jié)果。

匿名報告顯示，瑞幸咖啡的凈售價比其所披露的低12%。BCC的調(diào)查則顯示，2019年12月的收入增長是由大幅打折（比如拿鐵降價45%）推動的。

Jcap認(rèn)為，最重要的是，盡管BCC的調(diào)查方式存在嚴(yán)重缺陷，會高估數(shù)據(jù)。但BCC的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，瑞幸咖啡每天售出的商品數(shù)量仍遠(yuǎn)低于該公司在財報中披露的數(shù)量。

三、Jcap提示的瑞幸咖啡近期風(fēng)險因素

Jcap還更新了瑞幸咖啡近期的一些變化。

首先是公司股權(quán)的變動。

2月10日，瑞幸董事長的姐姐Wong Sunying提交了一份SC13G表格，表明她已將其持有的9,540萬股瑞幸B類股票轉(zhuǎn)換為A類股票，接近其所擁有股權(quán)的一半。

而1月21日的文件顯示，Wong Sunying 9.7%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，因此Jcap認(rèn)為這很可能意味著追加保證金通知或者其他出售通知。

其次是當(dāng)前疫情對公司業(yè)績的影響。

Jcap調(diào)查了瑞幸咖啡位于北京、上海、海口和石家莊四個城市的門店，這些門店在2月9日之前曾一度全部關(guān)閉。

直至2月11日，公司不再發(fā)布全面關(guān)閉通知，但這四個城市90%以上的門店仍然處于關(guān)閉的狀態(tài)。

Jcap認(rèn)為，瑞幸咖啡第一季度的收入將受到非常嚴(yán)重的影響。

結(jié)語

最后，風(fēng)云君來總結(jié)一下這輪針對瑞幸咖啡、三家做空機構(gòu)參與的多空混戰(zhàn)。

首先是渾水發(fā)布了由匿名者提供的做空報告，該報告的實地調(diào)查結(jié)果顯示瑞幸咖啡夸大了銷售數(shù)據(jù)。

緊接著，香櫞表示支持瑞幸咖啡，稱匿名報告的“準(zhǔn)確度不夠”，并稱來自調(diào)查機構(gòu)BCC的數(shù)據(jù)支撐其觀點。

隨后，Jcap表示BCC的抽樣方法并不科學(xué)，因此香櫞看多觀點的證據(jù)不足，并稱香櫞涉嫌利用該數(shù)據(jù)得出誤導(dǎo)性結(jié)論。

總的來說，三家做空機構(gòu)爭論的關(guān)鍵點在于：各自采用的不同數(shù)據(jù)調(diào)查方式是否科學(xué)、能否反映出瑞幸咖啡門店的真實銷售情況。

風(fēng)云君覺得，從一開始就對大樣本門店跟蹤調(diào)查，這種硬核做空方法或許日后還會重現(xiàn)江湖，再掀資本市場的血雨腥風(fēng)。

千言萬語，匯聚成一句話：數(shù)學(xué)，真香；統(tǒng)計學(xué)，真香！