采寫／高光光

編輯／萬天南

“投資一家企業(yè)的關(guān)鍵，不在于企業(yè)一時的營收增長有多快，而是在于企業(yè)擁有的競爭優(yōu)勢以及競爭優(yōu)勢可以持續(xù)的時間。只有擁有足夠?qū)拸V的護城河，企業(yè)才能持續(xù)地為投資者帶來豐厚的回報?！?/p>

1993年，巴菲特在致股東的信中首次提出了護城河的概念，他告訴投資者經(jīng)濟護城河是企業(yè)能常年保持競爭優(yōu)勢的結(jié)構(gòu)性特征，不僅看重玩家是誰，怎么出牌，手中抓住的底牌是什么也同樣重要。

在這個充滿挑戰(zhàn)和機遇的時代，想要獲得長足的發(fā)展，必須建立屬于自己堅實不摧的“護城河”。

TCL作為屹立中華40年的品牌，在全球經(jīng)濟多輪興衰中依然能對消費市場發(fā)起沖擊，必有其無可比擬的優(yōu)勢及無堅不摧的“護城河”。

2022年上半年，全球經(jīng)濟承壓。地緣政治沖突導(dǎo)致的大宗商品和能源的價格暴漲影響了全世界絕大多數(shù)的國家，帶來了被動、難以解決的輸入性通脹，經(jīng)濟陷入技術(shù)性衰退。

這是全球企業(yè)的艱難時刻，極其考驗企業(yè)的戰(zhàn)略定力和經(jīng)營布局，“護城河”寬厚也決定了企業(yè)的生存狀態(tài)。

此背景下，TCL電子（01070）發(fā)布了2022中期業(yè)績。TCL電子實現(xiàn)收入336.79億港元，與去年同期整體持平，同比微跌3.6%。相較于營收規(guī)模的收縮，TCL電子經(jīng)營提質(zhì)增效，上半年毛利57.82億港元，同比增長3.9%；整體毛利率同比提升1.3個百分點，達17.2%；扣非后歸母凈利潤2.57億港元，同比增長4.9%。

逆勢見真章，當(dāng)前的市場環(huán)境中，該成果實屬不易。TCL電子是如何做到的？“護城河”在哪里？為什么在逆勢中也能保持穩(wěn)定發(fā)展？

帶著問題尋答案，我們將重新審視TCL電子，挖掘藏在TCL電子背后發(fā)展的秘密。

突破中高端，探索差異化競爭

全球經(jīng)濟技術(shù)性衰退，傳統(tǒng)家電行業(yè)也難言樂觀。據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)顯示，2022年上半年中國家電市場實現(xiàn)零售額3389億元，同比下降9.3%。同時，中怡康也發(fā)表觀點，從中短期因素看，疫情帶來的經(jīng)濟沖擊加劇中國居民消費行為保守化，多儲蓄、減負債、低消費逐漸流行，這對家電市場銷售帶來壓力。

然而，在這樣的市場環(huán)境下，新的趨勢卻悄然出現(xiàn)，大屏化、全場景產(chǎn)品更能獲得消費者青睞。中怡康數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2022年上半年整體市場表現(xiàn)疲軟的情況下，75吋及以上產(chǎn)品市場規(guī)模逆勢增長，其中86吋和98吋產(chǎn)品的市場規(guī)模增幅遠高于其他尺寸產(chǎn)品。

TCL電子很早就洞察到這一趨勢，把戰(zhàn)略定位在“中高端+大屏化”，主力發(fā)展以Mini LED為核心的智屏業(yè)務(wù)。

Mini LED是指尺寸為50-200微米的LED芯片。相較于傳統(tǒng)顯示而言，Mini LED顯示效果更加細膩、亮度更高，更重要的是，Mini LED在大屏顯示中更具備成本優(yōu)勢，因此被稱為“下一代顯示技術(shù)”。對此，TCL電子提前布局，持續(xù)投入，以研發(fā)優(yōu)勢建立產(chǎn)品優(yōu)勢。

早在2016年，TCL電子就率先布局了Mini LED全產(chǎn)業(yè)鏈，在2018年發(fā)布了全球首款Mini LED背光電視，并于2019年實現(xiàn)量產(chǎn)，成為了全球首家實現(xiàn)Mini LED背光電視量產(chǎn)的企業(yè)。先發(fā)優(yōu)勢讓TCL電子在Mini LED電視領(lǐng)域中取得了領(lǐng)先，2020年，TCL Mini LED智屏全球占有率超過90%。在此基礎(chǔ)上，出于對未來行業(yè)加速向智能化、科技化轉(zhuǎn)型的研判，TCL電子繼續(xù)深耕Mini LED技術(shù)，并自研出Mini LED的升級版——QD-Mini LED技術(shù)，成為了TCL電子旗下的尖端顯示技術(shù)。

QD-Mini LED兼具了LCD和OLED的技術(shù)優(yōu)勢，突破性地解決了微粒LED芯片巨量轉(zhuǎn)移的行業(yè)技術(shù)難題，將面光源升級為像素級點光源，同時沿用了全球領(lǐng)先的QLED技術(shù)，實現(xiàn)了超高對比度、超高亮度、超高色域、超長壽命，是真正的下一代主流大屏顯示技術(shù)。相比OLED的自發(fā)光技術(shù)，QD-Mini LED大大提高了峰值亮度，同時解決了長時間顯示的老化灼屏問題，在成本上也大大優(yōu)于OLED屏幕，可以讓消費者以更高質(zhì)價比享受到最優(yōu)視聽體驗。

更先進的技術(shù)帶來更受認可的產(chǎn)品。TCL電子中期業(yè)績報告顯示，2022年上半年TCL智屏65吋及以上銷量同比增長36.9%，銷量占比同比顯著提升5.1個百分點至15.1%。同時，高端產(chǎn)品TCL Mini LED銷量同比增長7.8%，其中，TCL Mini LED智屏在中國市場銷量更同比激增31.2%?？梢?，正是TCL電子的大屏戰(zhàn)略使其在這逆勢中穩(wěn)步取勝，并且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級帶動毛利率向上突破，智屏業(yè)務(wù)毛利率同比提升了2.6個百分點。

顯然，在“中高端+大屏化”的策略中，TCL電子的全球布局、研發(fā)實力、品牌形象“三重護城河”相輔相成，互相成就，并由此確立了TCL電子在Mini LED行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢，有力角逐“全球霸主”的頭把交椅。

智屏之外，探索VR/AR，打造新的成長曲線

隨著時代發(fā)展，護城河并非一成不變。

對此，張磊，高瓴資本的創(chuàng)始人，就曾提出了“動態(tài)護城河”概念，強調(diào)在未來的商業(yè)邏輯中，企業(yè)必須從求贏變成不斷追求新的生長空間，從靜態(tài)博弈到動態(tài)共生。這與六百多年前學(xué)士朱升的“高筑墻，廣積糧”概念不謀而合。

“動態(tài)護城河”在TCL電子的戰(zhàn)略中尤為明顯。“筑墻”意味著縱向做精，案例即是已提及的“中高端+大屏化”打法；“積糧”則是橫向拓寬，憑借已確立的“研發(fā)+品牌+全球化”三重護城河，對VR/AR領(lǐng)域進行探索。

2021年是元宇宙元年，硬件、軟件、內(nèi)容及應(yīng)用等各個環(huán)節(jié)都孕育著豐富的投資機會，越來越多的資本涌入賽道。據(jù)VR陀螺數(shù)據(jù)顯示，全球VR/AR行業(yè)細分領(lǐng)域融資并購金額逐年增加，其中，AR智能眼鏡2021年為148.5億元，XR智能眼鏡更達到240.7億元，到2025年，全球AR眼鏡出貨量預(yù)計將達到4800萬臺。

智能眼鏡可視為智屏顯示的衍生應(yīng)用，TCL電子以此切入VR/AR行業(yè)，可以直接復(fù)制原有的優(yōu)勢打法，應(yīng)用“研發(fā)+品牌+全球化”三大利器，在渠道、生產(chǎn)、團隊等方面持續(xù)發(fā)力，在元宇宙元年搶占下一代信息革命的顯示入口。

在渠道端，TCL電子擁有全球化零售與一線運營商渠道；在產(chǎn)研端，TCL電子擁有華星光電和TCL研究院在Si Micro LED技術(shù)、語音、感知理解和機器視覺算法技術(shù)的支持，搶占前沿技術(shù)及產(chǎn)業(yè)成果；在生產(chǎn)端，擁有數(shù)十年生產(chǎn)工藝及供應(yīng)鏈的沉淀；在團隊端，則擁有光學(xué)/軟件/算法領(lǐng)域的資深專家及權(quán)威顧問。

目前，TCL電子已開始布置產(chǎn)品矩陣，先后發(fā)布多款智能眼鏡產(chǎn)品。其中支持2D、3D全高清觀影，為用戶提供相當(dāng)于觀看4米外140英寸巨幕大屏的XR智能眼鏡——TCL NXTWEAR Air，已于4月開始在中國市場線上、線下發(fā)售；另外，在CES 2022上，TCL電子也展示了業(yè)內(nèi)首款雙目全彩Micro LED全息光波導(dǎo)AR智能眼鏡，并獲得了2022 iF設(shè)計大獎。日前，TCL電子也宣布和理想汽車、愛奇藝等巨頭進行合作，拓展更豐富的智能眼鏡應(yīng)用場景。

TCL電子的動態(tài)護城河呈現(xiàn)了良性循環(huán)狀態(tài)：三重護城河加持下，TCL電子在新領(lǐng)域及產(chǎn)品探索上可進行策略復(fù)制，應(yīng)用效率更高，產(chǎn)品成效突出，并率先搶占用戶心智，增加消費者對TCL品牌形象的認可，進而又加強了其護城河縱深，為TCL電子帶來持久的競爭優(yōu)勢。

渠道布局完善，踩準光伏風(fēng)口迅猛發(fā)展

良性循環(huán)的“三駕馬車”中，TCL電子的品牌和研發(fā)實力更像是“矛”，沖刺在新產(chǎn)品新領(lǐng)域，全球化渠道優(yōu)勢則“盾”，具有很強的普適性，利于多產(chǎn)品布局。

早在2004年，TCL電子便開始進行全球化布局，雖然在收購法國湯姆遜彩電業(yè)務(wù)的時候曾經(jīng)遇到挫折，但是這也使TCL電子收獲了寶貴的經(jīng)驗，這也是TCL創(chuàng)始人李東生著作《鷹之重生》中描述的，“當(dāng)鷹需要經(jīng)歷一次脫胎換骨的自我革新時，它要把喙給拔掉，把指甲拔掉，把羽毛褪掉，才能獲得重生。”而現(xiàn)在，TCL電子不僅重生了，并且還走在了世界尖端。

根據(jù)GfK和NPD最新報告，TCL智屏銷量市場份額在海外超過20個國家及地區(qū)排名位居前五且市場份額同比增長，其中TCL智屏銷量在澳大利亞位居第一，在法國、菲律賓排名第二，美國、加拿大、意大利等排名第三。

TCL電子打通全球化渠道，受益的不止是智屏產(chǎn)品，TCL電子還實現(xiàn)了多品類覆蓋，其中最為突出的就是空冰洗（空調(diào)、冰箱、洗衣機）的全球分銷業(yè)務(wù)，規(guī)模加速增長。據(jù)半年報數(shù)據(jù)顯示，今年上半年TCL電子全品類營銷業(yè)務(wù)的分銷收入為42.48億港元，同比增長26.7%。

除了空冰洗，TCL電子還利用渠道優(yōu)勢，跨界光伏。

環(huán)保、綠色、可持續(xù)發(fā)展是全球共識。近年來，光伏發(fā)電作為重要的可再生能源發(fā)電技術(shù)取得了快速發(fā)展，在很多國家已成為清潔、低碳并具有價格競爭力的能源形式。中銀國際預(yù)計，2022年全年終端需求或超230GW，2021-2025年全球光伏裝機預(yù)計持續(xù)向好，年均裝機CAGR有望接近30%。在中國，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛。根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，上半年我國光伏發(fā)電新增裝機3087.8萬千瓦。其中，分布式光伏新增裝機1965.3萬千瓦，超過了集中式光伏電站裝機（1122.5萬千瓦）。

借助家電銷售建立起的下沉渠道網(wǎng)絡(luò)，并配合多年積累下的用戶認可和品牌優(yōu)勢，以及體系內(nèi)擁有的完備光伏上游產(chǎn)業(yè)鏈及配套金融優(yōu)勢，TCL電子在今年上半年迅速打開分布式光伏市場，逐步實現(xiàn)從戶用到工商分布式光伏全面覆蓋。

TCL電子聚焦戶用分布式光伏，組建富有經(jīng)驗的團隊，與TCL中環(huán)形成上下游產(chǎn)業(yè)協(xié)同，充分利用中環(huán)在硅片、組件領(lǐng)域的優(yōu)勢，實現(xiàn)快速放量。實際上，今年第二季度TCL電子才開始正式運營光伏業(yè)務(wù)，就已在上半年實現(xiàn)收入1.7億港元，且月度裝機訂單量及收入呈指數(shù)型增長。

面對巨大的市場規(guī)?？臻g，TCL電子全球化渠道優(yōu)勢護城河大有可為，其海外完善的渠道依舊可以作為海外光伏業(yè)務(wù)的抓手，復(fù)制在國內(nèi)快速放量的成功因素，布局重點海外國家，成為全球光伏市場重要參與者。

多維度確立投資邏輯，且看護城河寬厚幾何

然而，即使護城河深厚，關(guān)于TCL電子估值的討論卻一直未有共識。根本原因是慣性思維，投資者似乎習(xí)慣于只通過單一行業(yè)給予企業(yè)估值。

傳統(tǒng)制造業(yè)的估值邏輯認為，其產(chǎn)品附加值低且品牌溢價空間有限，但是對于消費電子行業(yè)，特別是成長型企業(yè)而言，這個估值框架顯然有些過時的，明顯忽略了動態(tài)發(fā)展這一要素——媒介的改變并不等同產(chǎn)品要素的改變。

作為制造廠商，TCL電子積累的顯示技術(shù)在大尺寸智屏到元宇宙入口的顯示硬件均可以使用，隨著消費的娛樂需求生態(tài)改變而全面布局；作為成長企業(yè)，TCL電子互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)輕資產(chǎn)、高利潤率運營模式，為其帶來可持續(xù)的用戶運營收入，隨著硬件產(chǎn)品的口碑積累可進一步占領(lǐng)用戶心智。

中銀國際的分析師也直指TCL電子的優(yōu)勢：“品牌引領(lǐng)價值，深化智屏業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先優(yōu)勢，智能家居全品類布局持續(xù)突破”，即品牌、技術(shù)、布局三者的領(lǐng)先優(yōu)勢，這也是對TCL電子“研發(fā)+品牌+全球化”三重護城河的認可。同時，中銀國際及中金公司在TCL電子中期業(yè)績發(fā)布后也分別給出“買入”和“跑贏行業(yè)”評級。

因此，確立TCL電子的投資邏輯要綜合多個維度。硬件業(yè)務(wù)上，既需要有對其當(dāng)下領(lǐng)先技術(shù)的考量，也需要考慮該技術(shù)的成長性和適配性；而軟件業(yè)務(wù)（互聯(lián)網(wǎng)）上，則需要看到該部分業(yè)務(wù)與硬件業(yè)務(wù)的相互支撐，另外，TCL電子背后強大的產(chǎn)業(yè)協(xié)同更是其他企業(yè)需要用時間去追趕的。伴隨著科技化與全球化的發(fā)展戰(zhàn)略持續(xù)推進，TCL電子的“護城河”優(yōu)勢或?qū)砀怀龅纳虡I(yè)價值。