2019年以做空中概股而聞名的調(diào)查機(jī)構(gòu)渾水聲稱收到一份匿名做空報(bào)告，指控瑞幸咖啡（LK.O）財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)作假，并質(zhì)疑瑞幸咖啡的商業(yè)模式。但有意思的是，后續(xù)另一做空機(jī)構(gòu)香櫞公開對該報(bào)告準(zhǔn)確度提出質(zhì)疑，同時(shí)做多瑞幸咖啡。

針對這份做空報(bào)告，瑞幸咖啡強(qiáng)勢反駁并予以堅(jiān)決否認(rèn)。瑞幸表示該份報(bào)告的論證方式存在缺陷，報(bào)告中的證據(jù)并無確鑿事實(shí)依據(jù)，否認(rèn)報(bào)告內(nèi)容中的一切指控。但是作為一名理性的投資者，其他人的意見都只是參考，我們需要根據(jù)資料得出自己的結(jié)論。那么這份做空報(bào)告究竟是有理有據(jù)，還是如瑞幸所說論證方式存在缺陷呢？

文：馬力（熊出墨請注意）

渾水89頁做空報(bào)告系匿名投稿 調(diào)查方法或存缺陷

為了做空瑞幸，渾水可謂蓄謀已久。光是做空報(bào)告就長達(dá)89頁，而且這份做空報(bào)告還是雇傭92個(gè)全職和1418個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25843張小票和錄制了11260個(gè)小時(shí)的門店流量制作出來的，看起來“相當(dāng)專業(yè)”。

仔細(xì)分析渾水的做空報(bào)告，不難發(fā)現(xiàn)，其做空的核心邏輯在于，通過對瑞幸在中國的4500多家門店中的981個(gè)門店的抽樣調(diào)查，得出瑞幸店均日銷售商品數(shù)被虛增、有效銷售價(jià)格在2019年第三季度被虛增等結(jié)論。

對于普通投資者來說，先不論這份做空報(bào)告的內(nèi)容，光是89頁、92個(gè)全職和1418個(gè)兼職、11260個(gè)小時(shí)的門店流量數(shù)據(jù)就足以唬住不少人。但所謂成也蕭何敗蕭何，這份做空報(bào)告最大的疑點(diǎn)也正是出在這些龐大的調(diào)查數(shù)據(jù)上。

這份做空報(bào)告是根據(jù)調(diào)查報(bào)告做出來的，眾所周知，調(diào)查方法對調(diào)查結(jié)果有著關(guān)鍵性影響，即便是同一調(diào)查團(tuán)隊(duì)，采取不同的方法，也可能得出完全不一樣的結(jié)論。所以對于一份依據(jù)調(diào)查結(jié)果得出的報(bào)告，我們首先就應(yīng)該問，他的調(diào)查方法合理么？

做空報(bào)告中提到，調(diào)查機(jī)構(gòu)成功記錄了981個(gè)店鋪日的客流量，覆蓋了620家店鋪100%的營業(yè)時(shí)間，記錄的全部有效時(shí)間是11260個(gè)小時(shí)。以1天12小時(shí)計(jì)算，調(diào)查機(jī)構(gòu)記錄的有效數(shù)據(jù)天數(shù)是938天（11260除以12），而此次調(diào)查覆蓋了620家店鋪，這也就意味著調(diào)查機(jī)構(gòu)對沒家店鋪的平均有效記錄天數(shù)只有1.51天。

那么問題來了，通過1.51天的觀察，如何能判斷這家店鋪1個(gè)季度的銷售情況？又如何推測瑞幸1個(gè)一度的運(yùn)營情況？這份調(diào)查報(bào)告可是說瑞幸2019年第三季度和第四季度的店均日銷售商品數(shù)被虛增了。

此外，據(jù)參加過此次抽樣調(diào)查的知乎網(wǎng)友反應(yīng)，此次調(diào)查的方法是“1人帶多個(gè)，算一個(gè)；多人帶1個(gè)，算1個(gè)，騎手取餐看袋子術(shù)?！耙?人帶多個(gè)，算一個(gè)”為例，這算不算是故意降低銷售商品數(shù)？同時(shí)，這些調(diào)查機(jī)構(gòu)又如何清楚1個(gè)袋子里只有1杯咖啡。

與做空報(bào)告相比，瑞幸的回復(fù)則很有底氣，對于最關(guān)鍵的日均銷量數(shù)據(jù)，瑞幸表示客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過線上下單的，并會(huì)被自動(dòng)記錄在公司系統(tǒng)中，訂單付款程序通過第三方支付服務(wù)提供商完成。簡而言之，瑞幸的意思就是，第三方支付機(jī)構(gòu)有我們所有的支付數(shù)據(jù)，不信你可以去查。

或許是調(diào)查機(jī)構(gòu)自己也覺得自己的統(tǒng)計(jì)方法有問題，稱這份長達(dá)89頁的做空報(bào)告其實(shí)是匿名。對此，瑞幸表示打算采取措施來追訴這些惡意指控，以保護(hù)股東們的利益。

2月4日，中金公司對該事件發(fā)表評論表示，這份做空報(bào)告主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷，缺乏有效證據(jù)。

首先，中金評論認(rèn)為匿名做空報(bào)告草根調(diào)研數(shù)據(jù)代表性不足，單店觀察天數(shù)和小票等樣本較小。報(bào)告草根調(diào)研數(shù)據(jù)從2019年第四季度開始,但用推斷方式指控瑞幸公司 2019年第三季度的數(shù)據(jù)真實(shí)性,存在時(shí)間錯(cuò)位。且不論視頻記錄的真實(shí)性, 我們測算其觀察所得數(shù)據(jù)對應(yīng)單店平均觀察店數(shù)約 1.6 天,單店平均小票數(shù)量僅 11.7 張,將觀察不足 2 天的數(shù)據(jù)及少量小票信息遞 推至整個(gè)季度是缺乏合理性的。

此外，做空報(bào)告對在店消費(fèi)的包裝產(chǎn)品適用增值稅稅率理解有誤，且關(guān)于虛增廣告費(fèi)用和單店盈利的指控較為主觀。

扛住做空 瑞幸股價(jià)依舊堅(jiān)挺

在近期不少關(guān)于瑞幸倍做空的報(bào)道中，都有這樣的描述，瑞幸股價(jià)從51.38美元下滑至31.35美元，但實(shí)際上這是一個(gè)錯(cuò)誤的，有誤導(dǎo)性的描述。

51.38美元是瑞幸咖啡2020年1月17日股價(jià)的最高值，31.35美元是瑞幸2020年2月3日的收盤價(jià)。而這份做空報(bào)告其實(shí)是在2020年1月31日發(fā)布的，所以要看這份做空報(bào)告對瑞幸股價(jià)的影響，其實(shí)只需要看瑞幸瑞幸2020年1月31日到2020年2月3日的股價(jià)走勢即可。

公開資料顯示，新型肺炎疫情在2019年12月即已出現(xiàn)，所以瑞幸股價(jià)在1月17日到1月30日的下滑，其實(shí)是受新型肺炎的影響，與做空報(bào)告無關(guān)。1月31日，瑞幸開盤價(jià)為36.10元，2月3日瑞幸收盤價(jià)為31.35元（1月31日到2月3日期間只有2個(gè)交易日，即1月31日和2月3日），下滑幅度為13.16%，也就是說這分做空報(bào)告對瑞幸股價(jià)的影響至多只有13.16%，而且在2月3日，瑞幸股價(jià)的下滑幅度3.51%，而上一個(gè)交易日下滑了10.74%，即瑞幸股價(jià)已經(jīng)開始止跌啟穩(wěn)。

而且，瑞幸股價(jià)在1月31日和2月3日的下滑，也很難說凊到底是應(yīng)為肺炎疫情還是因?yàn)檫@份做空報(bào)告。因?yàn)檫@段時(shí)間仍有新型肺炎疫情，而我們A股的不少消費(fèi)股也都在下滑，比如A股的消費(fèi)股龍頭貴州茅臺(tái)（600519.SH），2月3日當(dāng)日其股價(jià)就下滑了4.64%。

實(shí)際上，在歐美、香港等資本市場，被做空其實(shí)是一種常見現(xiàn)象，因?yàn)樵谶@些市場，做空機(jī)制被當(dāng)成幫助監(jiān)管層保護(hù)中小投資者的重要市場手段。

去別人的市場就要接受別人的游戲規(guī)則，所以登陸這些資本市場的國內(nèi)企業(yè)，不少都遭受過做空，比如安踏體育（02020.HK）、新東方（EDU.N）、58同城（WUBA.N）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）等。

不過值得注意的是，在針對我國消費(fèi)企業(yè)的做空中，渾水在過去一年的表現(xiàn)算得上慘淡。最典型的例子是對安踏體育的做空，在1個(gè)月內(nèi)，連續(xù)拋出了5份針對安踏體育的做空報(bào)告，內(nèi)容包括利潤造假、內(nèi)部腐敗、欺詐性財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等各個(gè)方面。不過安踏體育并沒有因?yàn)闇喫淖隹斩瓜拢蓛r(jià)反而是屢創(chuàng)新高，2019年被做空時(shí)安踏體育股價(jià)只有50余元，到了2019年11月其股價(jià)一度達(dá)到79.90元。

疫情之后 瑞幸“無人零售”將大有可為

當(dāng)前受新冠病毒疫情影響，餐飲、旅游、酒店、影視行業(yè)都損失慘痛。不少企業(yè)都面臨著現(xiàn)金流吃緊的風(fēng)險(xiǎn)。上一次全球性的高傳染性疫情發(fā)生在2003年。當(dāng)時(shí)“非典”全國爆發(fā)，讓中國經(jīng)濟(jì)一夜陷入寒冬。

危機(jī)一詞往往是“危險(xiǎn)”和“機(jī)遇”共存。疫情的發(fā)生和發(fā)展往往會(huì)影響著人們的消費(fèi)習(xí)慣，改變?nèi)藗兊纳罘绞?，也給了一些新的行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)。

比如2003年以后電商、在線教育、物流等領(lǐng)域的高速發(fā)展。在熊出墨請注意看來，瑞幸前不久剛推出的“無人零售“領(lǐng)域，也將有機(jī)會(huì)迎來更大規(guī)模的發(fā)展。

1月8日，瑞幸推出無人咖啡機(jī)“瑞即購”和無人售賣機(jī)“瑞劃算”兩款智能設(shè)備，正式進(jìn)入無人零售領(lǐng)域，與瑞幸現(xiàn)有門店實(shí)現(xiàn)織網(wǎng)型的互補(bǔ)和延伸。

其中，瑞即購主打高品質(zhì)的咖啡設(shè)備和原料?？Х葯C(jī)采用瑞士進(jìn)口Schaerer全自動(dòng)咖啡機(jī)，牛奶選用恒天然安佳牛奶，咖啡豆選用IIAC大賽金獎(jiǎng)咖啡豆?！叭鸺促彙蓖ㄟ^接入智能物聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)，可監(jiān)控每一臺(tái)咖啡機(jī)、每杯咖啡的出品，以此保證“所有咖啡保持和門店出品同樣的品質(zhì)，千杯如一”。瑞劃算則主打“高性價(jià)比”，電商同價(jià)的優(yōu)質(zhì)零售商品，涵蓋瑞幸自由品牌以及百事、好麗友、中糧等合作伙伴的直采產(chǎn)品。

實(shí)際上，為了防止疫情擴(kuò)散，避免公眾在餐飲、咖啡、零售等門店聚集，主打“自提“模式的瑞幸受到影響相對會(huì)小一些。

2月3日，瑞幸通過官方微信發(fā)消息稱，在向新型肺炎疫區(qū)捐贈(zèng)1000萬元以后，將此前暫停關(guān)閉的部門門店陸續(xù)開業(yè)；在此背景下，瑞幸已經(jīng)做好了全國門店的消毒升級(jí)工作，引導(dǎo)用戶進(jìn)行“無接觸式配送”。

時(shí)間倒回做空報(bào)告發(fā)布之前，瑞幸股價(jià)實(shí)際上最早已經(jīng)站上50美元。

投資者的信心來源于瑞幸自身的表現(xiàn)。11月13日，瑞幸咖啡發(fā)布的2019年第三季度財(cái)報(bào)顯示，門店數(shù)量、月均交易用戶數(shù)和月均銷售商品數(shù)量快速增長的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品凈收入更高更快的增長，門店運(yùn)營的效率和盈利能力也有所提高。其中，店面運(yùn)營利潤率實(shí)現(xiàn)12.5%，盈利1.86億元。

所謂危機(jī)，實(shí)際上都是“危中有機(jī)“，對于瑞幸來說，這次被最空無異于一場資本市場的“成人禮”，就如同2019年的安踏體育一般，挺過去就將豁然開朗。

本文來自“熊出墨請注意”，文：馬力，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者獲取授權(quán)