時(shí)隔半年之后，電商ERP龍頭聚水潭，再次向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，中金公司、摩根大通成為其聯(lián)席保薦人。作為輔助電商商家運(yùn)營(yíng)的SaaS，其所提供的服務(wù)，主要包括庫(kù)存分配、店鋪管理、客戶服務(wù)等諸多項(xiàng)目。作為國(guó)內(nèi)最大的電商SaaS ERP提供商，聚水潭占據(jù)了國(guó)內(nèi)23.2%的市場(chǎng)份額。

然而，就在聚水潭沖刺IPO之際，SaaS行業(yè)本就存在的盈利難題、競(jìng)爭(zhēng)困局，也備受外界關(guān)注。作為頭部電商SaaS的聚水潭，自然也不例外。

風(fēng)口賽道的幸運(yùn)者

根據(jù)“灼識(shí)咨詢”的資料，中國(guó)電商SaaS市場(chǎng)規(guī)模，已從2020年的73億元增長(zhǎng)至2022年的101億元，預(yù)計(jì)2027年將增長(zhǎng)至291億元。單從市場(chǎng)容量來(lái)看，中國(guó)電商SaaS形勢(shì)一片大好，但這并不意味著某家服務(wù)商不可或缺，甚至可以說(shuō)整個(gè)行業(yè)的“內(nèi)卷”，用“紅?！辈珰⒁膊粸檫^(guò)，身為龍頭的聚水潭也不例外。不過(guò)由于參與較早，聚水潭算是個(gè)幸運(yùn)者。

一方面，聚水潭做電商SaaS足夠早，因而其充分享受到了行業(yè)風(fēng)口帶來(lái)的高估值。數(shù)據(jù)顯示，聚水潭于2015年完成1290萬(wàn)元天使輪融資，2016年、2017年完成合計(jì)3750萬(wàn)元的Pre-A輪、A輪融資，2019年先后完成合計(jì)2.77億元的B1-B3輪融資，2020年8月又完成合計(jì)2.86億元的C輪融資，彼時(shí)投后估值為60億元，較天使輪估值增長(zhǎng)超70倍。

其背后參與的資本，從阿米巴資本到藍(lán)湖、紅杉、高盛，幾乎市面上所能看到的當(dāng)紅資本都有參與。事后來(lái)看，聚水潭能夠迅速打開融資渠道，并不是其本身足夠好，而是因?yàn)樗龅淖銐蛟?，而SaaS又是曾經(jīng)的風(fēng)口賽道，這是它能夠迅速獲得融資抬升估值的核心。

另一方面，賽道內(nèi)卷帶來(lái)了巨大的研發(fā)和營(yíng)銷投入，導(dǎo)致聚水潭連年虧損、債臺(tái)高筑。據(jù)聚水潭招股書顯示，從2021年—2023年，聚水潭的虧損分別達(dá)到了2.54億元、5.07億元、4.90億元，三年虧損12.51億元。那么，究竟是什么導(dǎo)致了其虧損呢？

從《招股書》來(lái)看，2021年—2023年聚水潭的毛利率提升明顯，分別為50.5%、52.3%及62.3%。乍一看，聚水潭的毛利率并不低，但是與其不斷擴(kuò)大的研發(fā)開支和營(yíng)銷費(fèi)用開支相比，這點(diǎn)毛利率也就相形見絀了。數(shù)據(jù)顯示，2021年—2023年，聚水潭的研發(fā)支出分別為1.92億元、2.34億元和2.34億元。與此同時(shí)，聚水潭的銷售及營(yíng)銷開支分別為2.35億元、3.14億元、3.44億元，占營(yíng)收的比重分別約為54%及60%、49%。

在如此高昂的研發(fā)和營(yíng)銷開支影響之下，聚水潭原來(lái)的融資已經(jīng)不夠用了，只能通過(guò)不斷舉債來(lái)維持生存。2021年—2023年，聚水潭負(fù)債凈額分別為10.33億元、15.13億元和36.73億元，流動(dòng)資產(chǎn)凈值分別為1.34億元、-2.27億元和-1.42億元，資產(chǎn)負(fù)債率分別為170.24%、203.74%和310.07%。風(fēng)口褪去，聚水潭面臨的生存挑戰(zhàn)空前嚴(yán)峻。

內(nèi)部問(wèn)題剪不斷理還亂

事實(shí)上，隨著深水潭財(cái)務(wù)問(wèn)題爆發(fā)，其內(nèi)部潛藏的許多問(wèn)題也一一暴露，各種風(fēng)險(xiǎn)開始集中爆發(fā)。

其一，是常年的虧損加上后續(xù)融資受阻，導(dǎo)致其股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。前文提到，聚水潭在連年虧損之下，基本面狀況不容樂(lè)觀。但更不容樂(lè)觀的是，隨著聚水潭業(yè)績(jī)層面的惡化，從前那些“趕風(fēng)口”的資本，不再青睞聚水潭，從公開數(shù)據(jù)資料來(lái)看，2020年以后聚水潭再也沒有拿到融資。

在一級(jí)市場(chǎng)拿不到錢之后，聚水潭的管理層又將目光投向了二級(jí)市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，身披“電商SaaS ERP龍頭”名號(hào)的聚水潭，甚至一度對(duì)標(biāo)彼時(shí)剛剛上市的光云科技，其創(chuàng)始人更是宣稱，

“聚水潭有實(shí)力上市，但要到2021年上半年再去考慮IPO”。不過(guò)，由于一些特殊問(wèn)題，聚水潭的上市計(jì)劃，直到2023年底也依然沒有實(shí)現(xiàn)，外界猜測(cè)其計(jì)劃，或許是受到了股權(quán)質(zhì)押的影響。公開資料顯示，2020年底駱海東因離婚糾紛，所持有的股權(quán)19.65%全部被凍結(jié)，直至2022年底才解凍。從這里不難看出，假如聚水潭不融資上市，其后續(xù)將面臨嚴(yán)峻的股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。

其二，是糾纏不清的關(guān)聯(lián)方交易，帶來(lái)了很多隱含風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)了解，聚水潭與關(guān)聯(lián)方的交易主要為市場(chǎng)推廣相關(guān)費(fèi)用或收入，而與其交易的關(guān)聯(lián)方，則是業(yè)務(wù)與之協(xié)同的持股公司或聯(lián)營(yíng)公司，而衣科股份正是其中一家。據(jù)公開報(bào)道，與聚水潭相似，衣科股份也是一家以SaaS云系統(tǒng)為核心、提供線上線下一體化管理工具的信息化服務(wù)商，不過(guò)其用戶主要為服裝行業(yè)的商家、店主。2021年4月，聚水潭完成對(duì)衣科股份的戰(zhàn)略投資，金額為1億元。

但在聚水潭招股書中，并未提及上述投資的具體情況。不過(guò)衣科股份于今年3月，披露了新三板掛牌公開轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書（下稱“衣科股份申報(bào)稿”），聚水潭曾為其持股10%的股東，且在收購(gòu)時(shí)，雙方曾約定了特殊投資條款，該條款隱含有“對(duì)賭協(xié)議”。一旦未來(lái)衣科股份未能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)對(duì)賭，將不得不按照對(duì)應(yīng)的條款進(jìn)行回購(gòu)。

在此期間，衣科股份為了完成業(yè)績(jī)，與聚水潭形成了關(guān)聯(lián)交易。其中在“與關(guān)聯(lián)方的交易”相關(guān)內(nèi)容中提到，“收入——推廣服務(wù)費(fèi)”方面，2021年至2023年（截至12月31日止年度），聚水潭向衣科股份實(shí)現(xiàn)的銷售金額分別達(dá)8000元、5000元、3000元?；蛟S正是因?yàn)檫@些因素，導(dǎo)致其IPO之路總是磕磕絆絆。

上市成聚水潭“翻身”妙藥？

其實(shí)從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，幾乎所有的SaaS都存在類似的問(wèn)題，聚水潭遭遇的狀況在業(yè)內(nèi)并不鮮見。而要解決這種問(wèn)題，除了在一級(jí)市場(chǎng)融資就是上市融資。對(duì)于聚水潭而言，上市帶來(lái)的好處非常明顯，但上市能否解決問(wèn)題卻并未可知。

一方面，上市的確可以緩解其存在的融資“難”和融資“貴”的問(wèn)題，有利于快速降低其杠桿率。如前文所述，截止2023年底，聚水潭的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)飆升到了310%，借助股權(quán)融資可以有效降低其負(fù)債比重，同時(shí)大幅降低其融資成本。同時(shí)，借助資本市場(chǎng)的便利環(huán)境，可有效降低其融資難度。在此基礎(chǔ)上，其可以更好地進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，同時(shí)加速公司轉(zhuǎn)型。

另一方面，SaaS公司本身的業(yè)務(wù)模式，恐怕很難因?yàn)樯鲜卸玫礁靖纳啤?/strong>從整個(gè)SaaS行業(yè)來(lái)看，SaaS公司普遍具有重研發(fā)、重營(yíng)銷的特點(diǎn)，加上國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)SaaS態(tài)度的游移不定，導(dǎo)致SaaS整個(gè)成本端始終承壓，很多SaaS企業(yè)上市之后，也依然未能改變這一狀況。