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2021年，科大訊飛營業(yè)收入達到了183億，增長40.61%；凈利潤15.56億，增長14.13%；扣非凈利潤9.79億，增長27.54%。賬面看上去十分光鮮，是一家盈利能力極強的公司，但從歷年財務報表的角度來仔細分析，科大訊飛盈利中的水分還真不少。

一、主業(yè)造血能力弱

科大訊飛收入不斷上漲，但收入增速與凈利潤增速之間的鴻溝越來越大。對比歷年科大訊飛的營業(yè)收入和凈利潤走勢，一個明顯的走向是：收入增速越來越高，凈利潤增速跟不上了。

來源：公司歷年財報

由圖可知，科大訊飛陷入“增收不增利”當中。細究之下，有三個小問題。

首先，從收入構(gòu)成來看，科大訊飛目前的收入來源主要包括教育領(lǐng)域、智慧城市、開放平臺和消費者業(yè)務，這有個問題令人迷惑：2016年8月，公司在2015年營業(yè)收入達到25億后，發(fā)布了“短期、中期、長期愿景”。短期的愿景是語音產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導者和人工智能產(chǎn)業(yè)先行者，實現(xiàn)百億收入、千億市值。既然要立志成為語音產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導者，相關(guān)的業(yè)務收入應該明確示人，但科大訊飛沒有按具體的產(chǎn)品線來列報收入的組成，外界很難看出來科大訊飛的收入里大概有多少是由它的核心競爭力——語音智能驅(qū)動的產(chǎn)品所帶來的，因此外界無從判斷語音智能驅(qū)動的業(yè)務盈利狀況到底如何。

其次，經(jīng)營成果并不樂觀。觀察財報可知，科大訊飛經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，連利潤的一半都不到（2021年），主業(yè)“造血”能力值得懷疑。同行業(yè)的?？低晞t完全不同，其80%的利潤來自經(jīng)營活動。

來源：公司財報

此外，科大訊飛的毛利率持續(xù)下滑。據(jù)財報數(shù)據(jù)顯示，2021年科大訊飛的銷售毛利率為41.43%，同比下降4%，且已經(jīng)連續(xù)下降五年。具體細分業(yè)務來看，智慧教育、開放平臺、智慧城市、智慧醫(yī)療等業(yè)務毛利率均有所下降。科大訊飛官方給出的原因是主要受市場芯片價格升高疊加備貨、業(yè)務結(jié)構(gòu)變化以及2021年面向戰(zhàn)略根據(jù)地的布局投入等因素影響。筆者認為，如果毛利率偶然下降，可能和大環(huán)境有關(guān)，年年穩(wěn)定下降，是不是要反思下自己的問題？

第三，年報中科大訊飛多次強調(diào)自己在中國人工智能領(lǐng)域“領(lǐng)導者”的角色定位，志向是好的，但未來要代表中國走向全球，成為行業(yè)領(lǐng)導者，技術(shù)實力還需更廣范圍的驗證。從地區(qū)來看，目前科大訊飛來自海外的營業(yè)收入比例非常低，只占0.31%，其產(chǎn)品在海外還沒有獲得廣泛應用，我們自然不能說它的產(chǎn)品和技術(shù)已經(jīng)達到世界一流。國內(nèi)股市最喜歡談概念，尤其是當下熱門的“人工智能”概念。人工智能的“概念”有多大已有無數(shù)人描繪，足夠投資者去發(fā)揮和想象。但一個現(xiàn)實是，科大訊飛雖有世界級的技術(shù)，但其人工智能產(chǎn)品或服務卻并未得到世界認同，目前還只能稱其為是中國本土的一家高科技企業(yè)。

二、擠出利潤的水分

科大訊飛的凈利潤中，第一個問題是研發(fā)費用資本化率較高。對研發(fā)投入的會計處理，也就是研發(fā)投入的去向問題，分為研究階段、開發(fā)階段，通常研究階段的研發(fā)投入計入當期費用；而開發(fā)階段的研發(fā)可以資本化，轉(zhuǎn)至開發(fā)成本或者無形資產(chǎn)科目中。

來源：2021年財報

科大訊飛研發(fā)費用的資本化率，在過去十余年維持在40%左右，遠遠高于同行，像2019年達到48.52%。這意味著研發(fā)費用在當期是少計了，從而導致利潤是增加了的，有粉飾利潤之嫌。計入無形資產(chǎn)后，這部分金額將在未來逐年攤銷，像科大訊飛大概按5年攤銷，也就是說這樣的會計處理導致它的研發(fā)費用在利潤表上的反應大概滯后5年。

還有一個比較就更直觀了：現(xiàn)在多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)智能領(lǐng)域的A股上市公司，研發(fā)投入幾乎做全部或者大多數(shù)做費用化會計處理。比如安防龍頭海康威視，每年的研發(fā)投入全部費用化。2021年度研發(fā)投入高達82.52億，也是全部計入研發(fā)費用中，資本化金額為0。如果我們將研發(fā)投入資本化部分從科大訊飛的凈利潤的水分中擠出來，可以說在過去5年，科大訊飛不但沒盈利，甚至還虧損。

第二個問題是，科大訊飛賺來的錢中，“要來”的偏多。往前幾年看，科大訊飛曾經(jīng)分別于2011、2013、2015、2016、2017、2019、2021年定增募集資金（向股東要錢），加上IPO的募集量達近110億，這還不包括向銀行申請長期和短期借款，想想看該公司的凈利潤才多少錢？這也就不難解釋，科大訊飛近幾年的凈資產(chǎn)收益率在10%上下，而?？低暣蟾旁?0%左右。

另外，科大訊飛的政府補助占財報利潤總額的比例常年維持在50%左右，像2021年凈利潤15.56億，政府補助就有8億元。當然，能要來錢也算本事，而筆者擔心的是，被攙扶著盈利的科大訊飛，何時能靠自己的主業(yè)實現(xiàn)大幅盈利，讓腰桿挺起來？

第三個問題是，既然要來的錢那么多，現(xiàn)金并不多。一家公司的現(xiàn)金絕對值或許因投資、籌資、經(jīng)營決策而高低起伏不定，但與同行相比而言，現(xiàn)金比率越高，意味著償債能力較強。數(shù)據(jù)顯示，申萬計算機-軟件開發(fā)行業(yè)流動比率均值為2.36，速動比率均值為2.03；科大訊飛流動比率1.74，速動比率1.44，科大訊飛的流動比率、速動比率依然低于行業(yè)均值，意味著現(xiàn)金并不算充裕，令人迷惑。

三、科大訊飛投資價值在哪？

科大訊飛在經(jīng)營層面而言，規(guī)?？焖僭鲩L但收入的含金量不高；在財務層面，是一家擅長募資但卻不擅賺錢的公司。然而站在投資的角度，則需重新評判，畢竟企業(yè)的價值并不能以賺錢為唯一準繩。筆者認為，判斷科大訊飛是否具有重大的投資價值，關(guān)鍵看它的核心產(chǎn)品或者應用場景，年銷售額有可能達到多大，或者換句話說，商業(yè)化程度的天花板是什么。

科大訊飛主打的語音智能領(lǐng)域產(chǎn)品似乎還不是很樂觀，很難撐得起現(xiàn)在的市值。但是有幾個積極因素不能忽略：1、據(jù)《中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展報告（2021）》統(tǒng)計，2020年，我國人工智能產(chǎn)業(yè)規(guī)模達3031億元，增速略高于全球增速。我國人工智能企業(yè)共計1454家，位居全球第二。就國內(nèi)AI領(lǐng)域來說形勢總體向好，智能產(chǎn)品的落地場景逐漸多樣化、具象化；各項國家支持政策也不斷出臺；2、科大訊飛采用“平臺+賽道”策略，把格局打開。人工智能是一項宏大而長期的事業(yè)，絕非一家之力來完成商業(yè)化落地，行業(yè)共舉才是正道。

科大訊飛在2010年發(fā)布了國內(nèi)首個人工智能開放平臺，也是首批“國家新一代人工智能開放創(chuàng)新平臺”，目的是通過技術(shù)賦能、市場賦能、商業(yè)模式賦能，為開發(fā)者及產(chǎn)業(yè)上下游資源合作伙伴提供全鏈服務，并在此基礎上進一步構(gòu)建訊飛AI營銷平臺、訊飛智能工業(yè)平臺等能力平臺。賽道方面，在科大訊飛主要的營收業(yè)務中，教育業(yè)務、消費者業(yè)務、醫(yī)療業(yè)務、汽車業(yè)務以及運營商業(yè)務等，均有具體的打法，ToB和ToC雙輪驅(qū)動，還是有想象空間的。

但想象歸想象，腳踏實地提升業(yè)務的盈利能力或許是科大訊飛當下最迫切的任務。